桂冠电力(600236)：水电量价齐降影响业绩 高分红预案凸显公司价值

事件

    桂冠电力发布2018 年年报及2019 年一季报

    桂冠电力发布2018 年年报，公司2018 年营业总收入95.14 亿元，同比下滑1.31%，实现归属于上市公司股东的净利润为23.85 亿元，同比下滑3.38%。2018 全年，公司加权平均ROE 为16.57%，同比减少1.07 个百分点。

    公司同时披露了19 年一季报，实现营收23.18 亿元，同比下跌0.66%，归母净利润为5.92 亿元，同比下滑2.32%；加权平均ROE为4.12%，同比减少0.36 个百分点。

    简评

    水电量价齐降，营收业绩均承压

    公司发电装机以水电为主，历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018 年下半年红水河流域来水偏枯，剔除收购聚源电力及去学水电投产的影响后，公司其余水电机组全年发电量为334.96亿千瓦时，同比微降2.48%；四季度单季发电量为69.08 亿千瓦时，同比下滑23%。此外受广西区域水电丰水期降价、统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价等因素影响，公司水电全年售电均价为0.226 元/千瓦时，同比下降4.4 分钱。受此影响，公司水电业务毛利率同比下降2.63 个百分点至58.32%。水电业务量价齐降是公司营收及业绩下滑，尤其是三、四季度业绩降幅较大的最主要因素。

    火电减亏明显，资产整合优化结构

    2018 年公司火电业务虽仍处于亏损状态，但得益于发电量同比提升及发电权置换等有利因素，同比减亏2.56 亿元，火电业务回暖趋势较为明显。2018 年4 月公司完成对聚源电力100%股权收购，新增水电装机97 万千瓦，占总装机规模8.2%。聚源电力全年贡献发电量40.33 亿千瓦时，在解决同业竞争的同时也成为公司水电业务新的增长点。此外，公司成功转让巨亏的百色银海铝业参股权，资产评估增值率72.31%，增加现金净额8031.41 万元。通过剥离表现不佳的非电资产和收购优质水电资产，公司不断完善资产结构，强化水电主业实力并实现装机容量进一步增长。

    积极拓展清洁能源，参与售电侧改革，不断培育新增长点

    截至2018年底，公司已投运的两个风电项目（山东风电和四格风电）共计拥有28.15万千瓦的装机容量。同时，公司其他风电项目的建设也在稳步推进，在建及拟建的风电装机约为20万千瓦。随着新增风电装机的逐步投运，我们认为清洁能源板块未来或将成为公司的新的利润增长点。为适应电改需要，公司积极参与售电侧改革，通过与广西电网组建全国首家厂网合资售电公司、参股电力交易中心并获董事席位等方式，把握新趋势，培育未来新的业绩增长点。

    维持桂冠电力“买入”评级

    公司18 年分红预案为每 10 股送红股3 股、现金派息2.5 元（含税），分红比例为63.56%，对应当前股价的股息率为4.35%。长江电力目前持有公司2.57%的股份，已成为第六大股东，彰显公司优质水电资产对于产业资本的吸引力。考虑到公司有望通过联合调度平抑一定的来水波动，且未来风电等新能源装机也将贡献较大业绩增量，我们预计2019-2021 年公司将分别实现营业收入97.03 亿元、98.83 亿元、100.63 亿元，归母净利润分别为24.53 亿元、25.84 亿元、26.80 亿元，对应EPS 分别为0.40 元、0.43 元、0.44 元，维持桂冠电力“买入”评级。