浦发银行(600000)季报点评：营收强势反弹 不良仍待出清

投资建议：

    公司19Q1 营收增速强势反弹，拨备前利润增幅大幅提高，归母净利润增速自16H1 以来首次回升至双位数，主要得益于同业融入资金成本下行滞后显现带来的息差改善以及低基数下非息收入的高增长。在盈利改善的情况下，公司进一步夯实资产质量，不良贷款余额及不良贷款率继续保持环比双降，拨备覆盖率平稳上升。但公司的不良仍在出清阶段，与可比同业相比，不良贷款率偏高，而风险抵补能力偏弱，同时不良新生成率绝对值仍处于高位。从前瞻性指标来看，后续资产质量方面仍有一定压力。预计公司2019/2020 年归母净利润增速分别为5.80%和5.39%，EPS 分别为1.96/2.07 元/股，BVPS 分别为16.72/18.48 元/股。当前股价对应2019/2020年 PE 分别为6.12X/5.80X，PB 分别为0.72X/0.65X。公司2017 年以来动态估值中枢0.78 倍PB 左右，我们按2019 年0.78 倍PB 估算，合理价值约为13.04 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：1、经济下行，2019 年居民和基建类资产质量压力可能增加。2、存款竞争加剧趋势不减，叠加降息的可能，息差可能走弱

    核心观点：

    19Q1 营收强势反弹，带动ROE 回升

    财报数据显示，公司18A、19Q1 营收同比增速分别为1.7%和27.0%，19Q1 营收的快速增长一方面是由于息差改善，另一方面是低基数效应下非息收入高增。在拨备同比增长47.9%的情况下，19Q1 归母净利润仍然实现了双位数增长，同比增幅达15.1%，是公司16 年下半年以来最好的表现。

    公司19Q1 年化ROE 为13.88%，杠杆降低情况下，ROE 同比环比均回升。主要源于营收改善带来的ROA 回升，业务及管理费、减值损失的负向贡献仍在扩大。

    净息差改善源于同业融入资金成本下行

    据我们测算，公司19Q1 净息差为2.01%，同比提高28BP，环比提高16BP。从资产负债两端来看：虽然18 年至今新增贷款中70%以上投向了零售，但18 年三季度以来对公贷款逐季负增长导致对总贷款占生息资产比重下降，总体来看生息资产收益率波动不大；而计息负债成本自18 年下半年以来呈现逐季加速下降的态势。主因是同业负债（含NCD）占比较高，18 年多次降准，同业存单发行利率整体处于下行通道，考虑到同业存单的期限结构为3 个月至1 年不等，成本下行存在一定滞后性。

    资产质量总体平稳，不良仍待出清

    19Q1 公司的资产质量总体平稳，不良贷款余额及不良贷款率继续保持环比双降，拨备覆盖率平稳上升。不过与同业相比，不良贷款率仍然偏高，而风险抵补能力偏弱。若考虑加回核销和转出后，根据我们的测算公司19Q1 不良贷款新生成率为1.64%，绝对值仍处于高位。从资产质量的前瞻性指标来看，19Q1 关注类贷款余额及占比环比双升，后续不良仍存一定压力。