恒顺醋业(600305)：业绩略超预期 毛利率同比改善显著

投资要点：

    事件：公司发布2019 年一季报，实现营业收入4.6 亿元，同比增长15.15%；实现归母净利润0.72 亿元，同比增长21.66%；实现扣非后归母净利润0.62 亿元，同比增长25.46%。

    收入表现基本符合预期，业绩略超出预期。

    投资评级与估值：我们维持2019-21 年收入预测19.1、21.2、23.6 亿元，分别同比增长12.7%、11.2%、11.0%，维持2019-21 年归母净利润预测3.03、3.46、3.99 亿元，分别同比增长-0.7%、14.2%、15.3%，其中2019 年预计公司扣非后净利润同比增长15%以上。

    最新收盘价对应2019-20 年PE 分别为33、29 倍，维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头，在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下，份额提升仍有较大空间；同时公司受体制因素限制较多，整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头，未来若管理机制上能够有所改善，盈利能力潜在改善空间可观。

    收入增长环比提速，料酒延续高增长：19Q1 公司营业收入增长15.15%，环比大幅提速7.81pct，主要原因有二，一方面18Q4 公司任务达成后发货节奏偏慢，19 年在低库存基础上良性开局轻装上阵；另一方面，公司于19 年初对中低端产品执行了直接提价，对收入增长贡献亦有近2%的贡献。分业务板块来看，调味品板块Q1 实现收入4.28 亿元，在总收入中占比超过90%；分产品来看，食醋和料酒在调味品业务中收入占比分别约70%、15%，是目前公司重点聚焦的两大品类，主力色醋产品预计Q1 实现双位数较快增长，料酒作为公司近两年重点推广发力的产品预计延续20%以上的快速增长，同时其他小品类调味品亦有稳健增长。19Q1 公司销售商品收到的现金为5.46 亿元，同比增长5.4%，慢于收入增速，主要系18Q1 基数偏高，实际回款情况与收入表现较为匹配。

    净利率延续提升趋势，提价和结构优化带来的毛利率提升是主因：19Q1 公司净利率15.82%，同比提升1.09pct，主要得益于毛利率的提升。19Q1 公司销售毛利率43.77%，同比提升3.53pct，预计主要来自于直接提价贡献和产品结构升级。费用方面，19Q1 销售费用率16.36%，同比提升1.27pct，预计与公司在春节期间积极开展地面终端推广活动有关，同时为了助力提价迅速消化，提价后公司也留有过渡期会给予经销商一定费用支持，全年来看预计销售费用仍然会保持稳定增长，但从费用率角度来看同比有望实现稳中有降；19Q1 管理及研发费用率9.3%，同比提升1.29pct，主要来自于研发费用的增加，虽短期影响利润但有助于产品优化创新和公司长期发展。19Q1 公司所得税率为14.7%，同比下降2.8pct，亦是净利率提升的原因之一，主要系季度间波动，全年来看的话预计所得税率同比将保持相对稳定。

    股价上涨的催化剂：调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破、提价效果超预期

    核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧