中炬高新(600872):调味品业绩超预期 经营潜力有望持续释放

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/毕晓静 日期:2019-05-06

投资要点:

    事件:公司发布2019 年度一季报,一季度实现营业收入12.31 亿元,同比增长6.72%;实现归母净利润1.89 亿元,同比增长11.53%;实现扣非后归母净利润1.79 亿元,同比增长8.63%。公司收入表现基本符合预期,业绩表现略超预期,主要来自调味品板块业绩表现超预期。

    投资评级与估值:维持2019-21 年收入预测47.6、55.7、66.0 亿元,分别同比增长14.2%、17%、18.5%;维持2019-21 年归母净利润预测7.32、9.22、11.5 亿元,对应EPS 预测为0.92、1.16、1.44 元,分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%,最新收盘价对应19-20PE分别为37、30x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。

    调味品业务环比增长提速,小品类表现抢眼,弱势市场增速快于整体:19Q1 公司整体实现营业收入12.31 亿元,同比增长6.72%,环比放缓7.05pct,主要系18Q1 存在较多非调味品业务贡献导致基数偏高,调味品主业收入增长环比提速。分业务板块来看,19Q1调味品、地产、精工、母公司分别实现收入11.67、0.24、0.22、0.17 亿元,同比+15.31%、+5711.71%、+7.22%、-85.52%,母公司物业出售收入的大幅减少是导致合并报表收入增长放缓的主因。就调味品业务而言,19Q1 同比增长15.31%,较18Q4 的6.6%环比提速明显,预计主要系18 年公司达成任务后发货相对保守、渠道库存偏低,19Q1 在春节旺季叠加渠道补库存的作用下调味品业务实现加速增长,从预收账款情况来看,19Q1 期末余额1.12 亿元,环比18Q4 期末下降52.75%,预计主要也与发货节奏的季度间分配有关。

    分品类来看,19Q1 酱油、蚝油、料酒、鸡精鸡粉收入分别同比增长10.03%、66.45%、90.24%、25.14%,蚝油和料酒作为公司未来看好的细分品类实现高速增长,预计未来伴随新产能投放和市场推广的倾斜,小品类收入占比有望持续上升。分区域来看,东部、南部、中西部、北部区域收入分别同比增长12.81%、11.30%、25.62%、19.46%,传统弱势市场实现了快于整体的增长,区域拓展成效逐渐显现。

    调味品业务盈利能力改善超预期,真实潜力有望逐渐释放:19Q1 销售净利率17.27%,同比提升1.08pct,其中19Q1 销售毛利率39.38%,同比提升0.5pct;费用方面,19Q1销售、管理及研发、财务费用率分别为10.14%、8.29%、1.4%,同比-0.44、-0.75、+0.3pct,整体期间费用率同比略有下降0.89pct。分业务板块来看,美味鲜实现归母净利润1.86 亿元,同比增长33.93%,归母净利润占调味品收入比重同比大幅提升2.2pct,是净利率提升主因,预计主要来自于销售收入的快速增长、产品结构的优化以及费用投放的季度间波动。

    房地产业务19Q1 实现净利润1086 万元,同比增加1060.16%,主要得益于地产确认收入的增加;母公司19Q1 实现净利润-621万元,同比减少3653 万元,拖累了合并报表利润表现。全年来看,调味品在销售规模增长、小品类调味品快速放量、经营效率改善的背景下有望保持盈利能力稳步提升的趋势,地产业务贡献需根据实际政策情况和收入确认节奏而定,母公司收入和利润贡献预计大概率将明显少于去年,因此调味品收入和归母净利润增速预计仍然会明显快于整体。公司调味品业务定位中高端,但目前盈利能力仍与行业龙头存在较大差距,主要受生产效率、公司机制影响,未来伴随新产能持续扩张、公司机制逐步改善,美味鲜盈利能力的真实潜力有望逐渐释放。

    看好公司在体制变化和聚焦调味品主业的战略推动下实现加速发展:公司在由国有体制转为民营体制后,正在逐渐搭建完善市场化的机制,高度战略聚焦健康食品主业,并制定了较为积极的中期规划。美味鲜在过往经营过程中已建立起较强的品牌、产品和渠道优势,看好宝能入主后通过机制变化和主业聚焦帮助公司调味品业务发展不断提速同时实现盈利能力的持续改善,从而缩小和行业龙头的竞争差距。

    股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、机制变革带来的管理层激励改善超预期

    核心假设风险:行业竞争加剧、成本上涨超预期、体制改革不确定性