兴业银行(601166)：受益于市场利率低位 业绩反转

事件：

    4 月29 日晚间，兴业银行披露18 年度报告及1Q19 季报。18 年营收1582.87亿元，YoY +13.08%；归母净利润606.2 亿元，YoY +5.98%。1Q19 营收476.19亿元，YoY +34.78%；归母净利润196.58 亿元，YoY +11.35%。截至19 年3月末，资产规模6.70 万亿元，不良贷款率1.57%，拨贷比3.24%。

    点评：

    业绩增速明显走高，基本面反转

    业绩增速明显走高。1Q19 营收与拨备前利润同比增速均超过30%；净利润同比增速达11.35%，较18 年5.98%的增速大幅上升。1Q19 营收增速大升，一方面与基数低有关，1Q18 营收增速仅2.28%；另外一方面与息差大幅改善以及非息收入明显好转等有关。

    基本面反转。兴业银行同业特色鲜明，资产端非标投资多，负债端非存款负债多。17 年-18 年，受强监管以及市场利率高位等影响较大，业绩明显承压。18H2 以来市场利率明显走低，监管有所缓和，兴业银行受益显著。我们预计随着基数抬升及货币政策微调，营收增速将略微走低。

    资产重构大，净息差明显上升

    资产重构力度大。16 年末应收款项类投资（主要是非标投资）规模达2.10万亿，18 年末下降至1.39 万亿，两年时间压缩了0.71 万亿；与此同时，贷款总额由2.08 万亿元升至2.93 万亿元。贷款总额与资产之比例由16 年末的34.2%上升至1Q19 的46.3%，经过近两三年重构后，资产结构明显优化。

    净息差明显上升。市场化负债占比高，显著受益于市场利率走低。期限3个月的AAA 同业存单1Q19 日均利率2.75%，同比降幅达191BP；据测算，1Q19 负债成本率2.68%，同比下降41BP，为息差上升之主因。据测算，1Q19净息差1.94%（已还原I9 影响），同比明显上升。

    资产质量保持较好，拨备较充足。

    资产质量保持较好。1Q19 不良贷款率1.57%，关注贷款率2.12%，相对稳定；18 年末逾期贷款率2.02%，保持较低水平。

    拨备较充足。1Q19 拨贷比3.24%，拨备覆盖率206.34%，拨备较充足。此外，近几年对非标投资等比照贷款管理，减值计提较充分。

    投资建议：业绩反转，深耕“商行+投行”

    我们预计19 年市场利率维持相对低位，市场化负债较高的兴业银行迎来基本面反转。我们认为，兴业市场化程度较高，持续耕耘“商行+投行”，未来混业经营大趋势或将使其有估值提升的长逻辑。预计其19 年将显著受益于市场利率低位，我们将其19/20 年营收增速预测由此前的8.7%/7.9%调整至21.1%/7.2%，净利润增速预测由此前的8.9%/10.4%上调至14.1%/15.6%。给予1.1 倍19 年PB 目标估值，对应目标价26.87 元/股，维持买入评级。

    风险提示：市场利率大幅上升；贷款利率明显下降；经济超预期下行等。