白云山(600332)：业绩大超预期 王老吉量价齐升

事件：19Q1 单季，营收180.55 亿元（+161.3%），净利润14.07亿元（+55.4%），扣非后净利润13.73 亿元（+57.4%）。

    核心观点：

    1、业绩大超预期，王老吉贡献最大：剔除并表影响，一季度公司营收同比增长25.2%至86.5 亿元，利润总额同比增长47.1%至16.8 亿元（报表端整体同比增长55.1%至17.7 亿元），大超市场预期。这是因为公司去年5 月开始并表广州医药公司，四季度并表王老吉药业公司，而广州医药公司18 年收入357 亿元，净利润3.08 亿元，两者一季度并表对营收贡献大，但对公司利润总额增厚0.92 亿元，影响有限。同时，公司持有光大银行、重药控股等股权的公允价值变动收益同比增加1253.6 万元。总的来看，剔除并表与公允价值变动影响，预计大健康板块与大南药等主营业务对公司一季度业绩增厚4 亿元左右。其中，大健康业绩增加值预计超过2 亿元，高基数上表现强劲，这是最超市场预期之处。大南药，一季度收入和利润则在公司双位数发展规划发展内。

    2、凉茶进入利润释放期，王老吉控费稳价态势良好，量价齐升明显：自去年以来，公司积极推进控费稳价活动，给予渠道搭赠比例降低，变相提价。去年一季度，公司给予渠道销售折扣较大，今年公司减少搭赠，销量也未受到太大影响，我们判断今年一季度王老吉大健康公司收入和净利润均取得了双位数高增长，春节部分区域甚至出现缺货现象，量价齐升。进入二季度，渠道反馈公司又积极推进终端价格提升，让渠道盈利也能保持在较好水平，而且竞品亦有明显提价动作，整个凉茶行业由过去的份额夺取正式转入利润释放期。我们判断，今年王老吉净利润率有望提升2pct 以上。

    3、大南药增长稳定，金戈等重点单品持续发力：我们判断今年一季度，大南药收入增速低于整体25.2%（剔除并表），但是仍有两位数水平，利润增速更快。究其背后原因，今年流感严重程度不亚于去年初，而且重磅产品金戈增速持续维持在以往较高水平，滋肾育胎丸等产品恢复较好增长水平。

    4、中长期看好王老吉业绩弹性继续释放，以及改革预期：未来公司弹性最大之处在于王老吉，相比其他饮料大单品20%左右净利润率甚至更高水平，还有非常大的提升空间。医药方面，则维持平稳增长态势。此外，近期国改政策与相关动作不变，公司作为广州市政府唯一医药上市平台，伴随改革深入，未来有望引入更加市场化的激励机制，推动成长加速。

    5、盈利预测与估值分析：预计公司19-21 年EPS 分别为2.09/2.52/3.09 元（18 年因公允价值变动导致基数较高），对应估值分别为20/16/13 倍，考虑凉茶业绩释放趋势明确，维持“强烈推荐”评级！

    6、风险提示：1）王老吉、金戈等销售不达预期；2）竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻；3）食品药品安全问题；4）医药政策风险。