碧水源(300070):去杠杆下积极瘦身 调整尚需时日

类别:创业板 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑小波 日期:2019-05-06

事件

    公司发布2018 年度报告

    公司18 年实现营业收入115.18 亿元,同比减少16.34%;归母净利润12.45 亿元,同比减少50.41%;EPS 0.40 元;ROE 6.69%;拟每10 股派发红利0.39 元(含税)。

    简评

    去杠杆、PPP 清库等多重不利导致业绩下滑50.41%

    受18 年金融去杠杆以及PPP 项目清库等影响,公司加强对在手订单及新签订单的风险管控力度,部分项目推进速度放缓,全年实现营业收入115.18 亿元,同比减少16.34%。受良业环境并表数据影响(17 年6-12 月并表,18 年全年并表),公司销售费用增加24.75%至2.88 亿元;再加上计提员工激励导致管理费用(含研发)增加37.21%至7.49 亿元;而受融资大环境影响,公司财务费用增加84.26%至6.70 亿元;全年费用率提高6.54 个PCT 至14.82%。此外,公司计提3.49 亿资产减值损失,较上年1.43 亿元增加144%;同时投资收益下降39.56%至2.72 亿元。多重不利因素导致18 年公司业绩较上年下滑50.41%,全年实现归母净利润12.45 亿元。

    在手订单充足,运营+EPC 项目将成为业绩重要来源

    报告期内,公司PPP 项目主动收缩,环保整体解决方案板块收入78.29 亿元(-11.07%),毛利率27.56%(-6.7PCT),其中运营收入约8.49 亿元、设备销售收入占比50%左右;净水器销售受净水工程影响实现收入2.27 亿元(-10.32%),毛利率44.20%(-4.0PCT)。

    公司18 年新增节能环保类EPC 订单162 个,新增合同金额162.16亿元;期末在手订单269 个,尚未确认收入159.75 亿元。公司新增节能环保类PPP 项目33 个,投资金额153.85 亿元;处于施工期订单129 个,未完成投资额416.57 亿元;在运项目38 个,运营收入8.49 亿元,在手充足的EPC 订单以及陆续投运的特许经营项目将成为公司未来业绩增长的重要来源。

    城市光环境业务大放异彩,成公司业绩支撑

    2017 年公司收购良业环境(合计持股占80%)进军城市光环境领域,18 年公司城市光环境业务实现营业收入22.39 亿元,同比增长103.19%;毛利率44.80%,同比下降5.18pct。公司收购良业环境时,良业环境承诺17-19 年度合并报表归属于目标公司的净利润分别不低于1.65 亿元、2.06 亿元、2.58 亿元,实际17 年实现净利润3.50 亿元,18 年实现净利润4.73 亿元,超额完成承诺业绩。良业环境拥有城市及道路照明专业承包一级和照明工程设计专项甲级两项资质,在照明行业拥有绝对优势,并将与水环境综合治理业务形成协同效应,与同行业展开差异化竞争,未来该领域业务可期,将成为公司发展的另一引擎。

    无曝气振动MBR 问世,技术优势引领行业未来

    受资金面紧缩,PPP 清库政策的影响,公司项目相应的回款有滞后,经营性现金流净流入13.05 亿元,同比下降48.09%;应收账款和票据59.62 亿元;应付账款及票据99.28 亿元;在手资金63.31 亿元;资产负债率61.46%,资金仍旧较为紧张。公司持续专注于技术的创新和发展,目前是世界上承建大规模(10 万吨/以上)MBR 工程最多企业,占全世界50%以上。报告期内,公司新增专利86 项,正在申请且被受理专利142 项,目前专利共计488 项。2018 年,公司云南昆明洛龙河污水处理厂水质提升试验示范项目及金梭岛污水处理升级改造工程项目相继建成,同时公司自主创新研发的无曝气振动MBR 技术成功问世,可显著降低MBR 产水总氮和节省曝气费用70%以上,为将污水处理达到地表Ш 类新水源提供坚实技术支撑,有望在行业提标改造的发展中领军前行。

    考虑到公司18 年业绩整体收缩,我们下调公司19、20 年营业收入34.56%、38.05%至120.96、129.17 亿元;同时下调归母净利润54.36%、54.17%至13.91、15.77 亿元;新增2021 年营业收入138.52 亿元、归母净利润17.41亿元;19-21 年对应EPS 分别为0.44、0.50、0.55 元,下调至“增持”评级,同步下调目标价至10.13 元。