欧普照明(603515)：战略清晰 期待整合加速
投资要点
公司披露2018 年报：收入、归母、扣非80 亿、9 亿、6 亿，同比+15.05%、+32.03%、+2.54%；分红方案0.4 元/股。
对应2018Q4：收入、归母、扣非24.2 亿、3.3 亿、2 亿，同比+13.27%、+24.05%、-16.38%（下滑原因：确认股权激励费用、计提资产减值）。
2019Q1 季报：收入、归母、扣非16.6 亿、0.9 亿、0.4 亿，同比+12.17%、+22.76%、+10.67%。
一、收入分析：
受地产影响，家居零售渠道自18Q2 起出现收入下行，致使公司收入端增速逐季放缓，由18Q1 的23.6%降至19Q1 的12.2%。
1、家居照明增速放缓
①零售渠道：受地产景气与用户购买渠道切换双重影响，零售渠道客流量从18Q2 起下滑，我们测算18Q2-19Q1 零售呈个位数下降。公司积极转变：
一从“坐商”转“行商”积极引流（推行楼长计划、实施主动营销、组织电工活动），二从“卖产品”转向“卖方案”提高客单价（提升全屋整体设计能力、推进全品类组合销售）。零售渠道受环境影响较大，预计后续如地产回暖，同店销售有望好转。
②电商渠道：主动调整部分标品价格以抢占市场份额。据淘数据监测，18年公司线上市占率从4%增至8%。预计后续随线上红利空间缩小，价格竞争依然激烈。
③流通渠道：公司多方发力流通渠道建设，渠道扁平化、加强终端控制、提升乡镇覆盖率及优质网点比例、提高单点销售额。基于上述努力，18 年流通渠道增速达30%，流通网点超10 万，优质网点数从2 万增加到7 万；预计未来延续高增，流通渠道成家居照明增长驱动力之一。
2、商照与非照明高增
①商照业务：成为专业照明解决方案服务商。公司拥有设计师团队50 多人，行业研究团队近30 人，通过欧普商用学院提供实战培训，输出项目能力；公司同时搭建具行业属性的项目经销商，在地产、办公、零售、工业、市政领域输出标杆项目：盒马鲜生，小米集团，三一重工，沈阳地铁等。
②非照明业务：与照明协同发展。公司积极向服务商转型，开拓集成整装业务、电工转换器业务，利用既有渠道优势，与照明协同发展，为用户打造最懂光的智能产品体系。
2018 年商用照明和非照明业务同比均超20%，2019 年仍有望维持。
二、盈利分析：
1、毛利率
公司18 年、19Q1 毛利率为36.5%、36.3%，同比-4.1pct、-1.5pct，核心原因：一是原材料价格提升；二是份额竞争策略使部分标品降价。
公司18 年、19Q1 净利率同比+1.4pct、+0.5pct，主要受理财收益影响，扣非净利率基本稳定。预计未来原材料高位震荡，而价格竞争形势不明。
2、费用率
18 年、19Q1 销售费用率下行，源于渠道资源调整，开店速度放缓重点提效。管理费用率有所上升，18 年同比+0.7pct，源于研发费用3.2%增至4.0%，19Q1 同比+1.9pct，源于股权激励费用增加以及研发费用有所增加。公司费用管控有效，预计未来净利率有望维持基本稳定。
三、营运分析：
1、周转率
18 年存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率略有下降。随公司业务延伸，商用发展迅速致使应收账款增加，应收账款周转率有所下降；同时因行业景气存货周转率略有下降。尽管如此，欧普照明运营能力显著优于其他同业，应收账款周转率、总资产周转率均为同业3 倍、2 倍以上。
2、资产质量
现金资产充足保障竞争力。19Q1 期末净现金资产（现金+理财-有息负债）近36 亿占总资产一半，这为正在推进的供应链信息化建设、渠道端“行商”
转变、高控制能力优质网点建设以及研发投入（对产品工艺、表面处理的工厂投资已经开始）提供保障，为增强核心竞争力奠定了基础。
3、现金流
现金流充裕回款状况良好。16-18 年公司销售商品提供劳务对应现金分别为63.3、79.2、86.6 亿，均高于收入；16-18 年公司经营现金流净额分别为11.6、10.0、6.2 亿，总体高于净利（18 年低于净利，因原材料价格上涨，购买商品支付现金增幅扩大）；现金流反映公司回款状况较为优异。
投资建议
展望未来，我们预计随家居零售渠道转型和流通渠道扩张，市场份额有望提升，加之商照和非照明的快速发展，收入端有望稳健增长，预计19-21年EPS 分别1.32、1.56、1.86 元，当前对应PE26、22、18x，增持评级。
风险提示
需求恶化风险，竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险盈利
