环旭电子(601231)：穿戴式带动营收快速增长

核心观点

    穿戴式带动营收快速增长：一季度营收为76.8 亿元，同比增长23%，主要是大客户穿戴式产品拉动，归母净利润为2.2 亿元，同比增长19%。毛利率和净利率分别为9.9%和2.9%，同比略有下滑。管理费用和研发费用增幅较大，分别高达64%和32%，预计后续将恢复至前期的正常水平。经营性净现金流大幅改善，高达8.8 亿元。

    大客户业务持续增长：大客户有望在手机中应用更多的SiP 微小化模块，带来单机价值量的提升。大客户穿戴式产品一季度营收增长50%，随着ECG 心电图等健康相关功能在更多地区获得批准应用，更多医疗机构开始接受大客户的医疗生态产品，穿戴式产品出货量有望保持快速增长。此外，微小化技术有望在更多的穿戴式产品获得应用。

    SiP 在5G 时代前景广阔：5G 频段数量多，并需要兼容LTE、3G 等，射频前段等零部件数量将大幅提升，SiP 将是保持手机轻薄的重要技术。环旭和5G 核心技术领导厂商高通合资建厂，已发布第一款采用QsiP 的手机。QSiP 模块包括应用处理器、电源管理、射频前端、存储和音讯编解码器等，QSiP 可以减小手机主板尺寸约70%，可在既有的手机尺寸里加入更多设计，或者加大电池容量，将在5G 时代大有可为。

    工业类产品优势突出：公司在POS 机和智能手持终端机两大核心产品深耕NCR、Honeywell、东芝等大客户，高集成度的SOM 模块技术领先，与高通、微软合作开发WoS（Windows on Snapdragon）平台，并前瞻性布局5G 等新技术。公司预计POS机今年营收将大幅成长60%，未来的成长动能将来自新客户和移动支付技术及其软硬件整合新技术的订单。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司19/20/21 年EPS 为0.7/0.84/1.00 元（原预测19/20 年为0.74、0.93 元，因大客户手机销量不及预期，因此调整公司通讯类等产品的营收增长情况），选择业务相似可比公司，给予公司19 年26 倍P/E 估值，对应目标价为18.20 元，维持买入评级。

    风险提示

    可穿戴产品和5G 进展可能不及预期，盈利水平受原材料、汇率等大幅波动影响。