顺鑫农业(000860)：猪肉地产拖累业绩 白酒收入净利率稳步提升

事件：公司发布2019 年一季报，公司实现营业收入47.65 亿元，同比增长19.95%，实现归母净利润4.29 亿元，同比增长17.17%，扣非后归母净利润为4.29 亿元，同比增长16.78%，基本每股收益为0.75元/股，加权平均ROE 为5.41%。

    猪肉地产拖累业绩，白酒净利润增速约30%。公司2019Q1 营收增速19.95%，归母净利润增速17.17%，营收基本符合预期，利润比我们预期略低。从收入层面看，预计2019Q1 白酒收入40 亿左右，增速约20%，猪肉地产业务收入跟去年基本持平；利润端，预计白酒利润增速约30%，猪肉中种猪业务由于猪价及北京生猪限运等影响，预计一季度亏损超过3000 万元（去年同期盈利），地产业务由于项目施工未完成处于持续亏损状态，预计一季度亏损约9000 万元。

    期间费用税率下滑，预收账款维持高位，白酒净利率持续提升。报告期内公司货币资金73.49 亿元，合并报表预收账款51.66 亿元，同比增长39.58%，母公司预收账款为40.86 亿元，环比下滑约6 亿元，同比增长30.38%。2019Q1 公司净利率下滑0.19pct 至9.0%，其中毛利率由于猪肉地产拖累下滑4.77pct 至38.38%，营业税金及附加销售占比下滑3.41pct 至10.45%，期间费用同比下滑1.60pct 至16.67%。期间费用中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别变动0.24pct、-1.52pct 和0.32pct。白酒业务结构升级持续，利润增速高于收入增速，白酒净利率比18 年底环比提升。

    白酒终端需求旺盛保证业绩释放，地产下半年开始确认收入，肉类业务需持续跟踪。我们从白酒全国各地区了解情况来看，年初至今完成情况均较好，终端需求旺盛动销快速， 预计全年收入增速20%以上，利润增速25%以上。地产业务预售情况良好，下半年施工完毕后有望逐步确认收入，猪肉业务受猪价及政策影响较大，后续仍需持续跟踪。

    盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 为2.28 元、3.31 元和4.15 元，市盈率分别为25 倍、18 倍、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，全国化扩张不及预期，行业竞争加剧