志邦家居(603801):橱柜零售增速承压 大宗业务调整后有望放量

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:陈天蛟 日期:2019-05-05

事件:

    公司发布2018 年度报告:2018 年实现营业收入24.33 亿元,同比增长12.80%,归母净利润2.73 亿元,同比增长16.51%,扣非净利润2.53 亿元,同比增长12.61%。公司2018 年每10 股派现8.6 元(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转4 股,基本每股收益1.71 元。

    现金流方面,2018 年销售商品、提供劳务收到的现金27.71 亿元,同比增长8.58%,经营活动产生的现金流净额3.70 亿元,同比减少6.63%。

    公司发布2019 年一季报: 2019 年第一季度实现营业收入4.14 亿元,同比增长5.20%,归母净利润0.32 亿元,同比增长4.91%,扣非净利润0.25 亿元,同比减少5.93%。现金流方面,2019Q1 销售商品、提供劳务收到的现金3.16 亿元,同比减少7.85%,经营活动产生的现金流净流出1.28 亿元。

    点评:

    分季度来看,公司2018 年Q1/Q2/Q3/Q4 单季度分别实现营业收入3.94/6.48/6.92/6.99 亿元, 分别同比增长38.28%/19.10%/5.53%/4.00% , 归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4 单季为0.30/0.65/1.09/0.69 亿元,同比增长48.23%/47.21%/20.11%/-12.67%。

    公司单四季度利润同比下滑。

    分品类来看,2018 年橱柜营收19.28 亿元(yoy+2.74%),其中零售14.23 亿元(yoy+0.24%)、大宗3.91 亿元(yoy-1.3%),出口1.14 亿元(yoy+87.26%),衣柜营收4.3 亿元(yoy+91.62%),木门778.51 万元。2019Q1 橱柜营收3.15 亿元(yoy-5%),其中零售2.16 亿元(yoy-21.31%)、大宗0.87 亿元(yoy+114%)、出口0.12 亿元(yoy-27%),2019Q1 衣柜营收0.95 亿元(yoy55%)、木门营收0.04 亿元(yoy+100%)。

    分渠道来看,2018 年经销收入17.04 亿元(yoy+14.82),直营收入1.57 亿元(yoy-1.99%),大宗收入3.91 亿元(yoy-1.3%),出口1.14 亿元(yoy+87.26%)。2019Q1 经销收入2.86 亿元(yoy-7%),直营收入0.25 亿元(yoy-14%),大宗收入0.87 亿元(yoy+114),出口0.12 亿元(yoy-27%)。

    盈利能力稳步提升,期间费用率略有增加。 2018 年公司毛利率35.96%,同比增长1.06pct,净利率11.22%,同比增长0.36pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为13.72%/5.78%/3.80%/-0.71%,同比变动0.13/0.91/0.72/-0.75pct,管理费用的增长主要系规模发展职工人数增加导致薪酬增加及增加管理咨询投入所致,研发费用的增长主要系加大研发投入所致。2019Q1 单季公司毛利率37.92%,同比增长1.11pct,净利率7.64%,同比下滑0.02pct,Q1 单季销售/管理/研发/财务费用率分别为19.68%/7.60%/3.71%/0.22%,同比去年分别变动2.79/0.92/-0.32/-0.15pct,销售费用的增加主要系销售规模增长及开拓新业务所需人员增长,同时增加了市场投入所致。

    橱柜:不断开拓新产品,夯实橱柜基础。2018 年公司整体橱柜营收19.28 亿元,同比增长2.74%,毛利率38.32%,同比增加1.52pct。

    橱柜业务目前已形成六大产品系列,截止2018 年底橱柜业务已有经销商1220 多位,专卖店1487 家。

    衣柜:发力全屋定制,衣柜业务高速增长。2018 年 8 月公司由整体厨房、定制衣柜转向全屋定制,从单一品类走向全屋定制,从单个空间走向八大空间。2018 年公司定制衣柜营收4.30 亿元,同比增长91.62%,毛利率29.97%,同比增加4.15pct。截止2018 年底定制衣柜拥有经销商595 家,其中约 80%是全屋定制经销商,专卖店达726 家。IK 全屋定制2018 年营收0.35 亿元,同比增长38.23%,毛利率32.6%,同比减少7.59pct,截止2018 年底IK 全屋定制共有专卖店33 家。

    木门:孵化木门业务,贡献业绩增量。2018 年公司木门实现营收778.51 万元,毛利率-56.59%。截止2018 年底志邦木门经销商117 家,与志邦其他品类融合的门店88 家。公司木门业务正在孵化,预计未来可以实现橱衣木联动,拓展全屋定制家居品类。

    零售门店建设持续推进,大宗业务客户结构得到优化。在实体门店方面,公司计划在2019 年度新开橱柜门店150 家,同时将优化和改造老店作为重点;新开木门店面100 家,将木门产品融入志邦橱柜和全屋定制门店;新开定制衣柜和全屋定制门店350 家,完善三线以下城市布局。在大宗业务方面,2018 年公司着力于优化国内大宗客户结构,提升大宗盈利能力,在大宗工程业务已有合作的客户中,多为百强头部地产、主板上市公司和地区龙头地产公司,百强地产客户占比已达 30%,其中前 10 占比50%,前 20 占比 60%。

    创新澳洲 IJF 股权合作模式,出口业务快速发展。2018 年公司出口收入1.14 亿元,同比增长87.26%,毛利率26.45%,同比增加9.13pct,2019Q1 外贸营收0.12 亿元,同比减少27%。公司创新澳洲IJF 股权合作模式,大大推动了澳洲业务的发展,同时反哺国内业务水平提升,2018 年通过 IJF 销售商品增长 167%。成立美洲市场项目组,拟建立子公司实现仓库展厅属地化配套,贴近市场服务客户,探索全球化发展路径。

    我们预计公司2019-2020 年EPS 分别为1.99、2.38 元,对应2019-2020 年PE 分别为16.3、13.66 倍,考虑公司公司全品类、多品牌布局孕育新营收增长点,估值便宜,维持“买入”评级。

    风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。