游族网络(002174)：业绩符合预期 S级产品落地有望验证公司研发实力提

事件：

    公司公告18 年年报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为35.81 亿、10.09 亿、2.73 亿，分别同比增长10.68%、53.85%、-63.14%；实现EPS 1.15 元，公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    公司公告19 年一季报，报告期内，公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为8.33 亿、1.73 亿元、6860 万元，分别同比增长-4.03%、-22.20%、36.89%。

    点评：

    18 年公司收入结构保持稳定， 网页游戏及移动游戏分别占比24.96%、71.70%，国内及海外地区分别占比48.51%、51.49%，其中海外地区收入占比份额略有减少，主要系公司重点产品《天使纪元》、《女神联盟》等海外上线时间在18 年下半年度，贡献收益相对较少。 19 年一季度公司净利润有一定幅度下滑，我们分析主要原因为：1）一季度公司新上线产品较少，同时老游戏流水略有减少；2）资产减值损失、管理费用、税金等支出有所增加。整体来看我们判断一季度业绩表现较弱以季度性影响因素为主。

    利润率方面，18 年公司毛利率稳步提升4.03pct 至56.06%，主要系公司自研自发的游戏项目总量增加，相较代理运营业务而言利润率较高。

    现金流方面，18 年公司经营性现金流净额相对较弱主要系：1）渠道结构变化致使回款周期拉长；2）IP 成本及研发费用前期投入较高。19年一季度，公司经营性现金流有所好转，主要系公司加大力度把控回款速度。

    年报及一季报强化了我们对公司的认知与判断：1）强化研发能力并提升研发效率。18 年公司研发人员稳定在近1500 人状态（占比76.49%），研发投入金额4.94 亿元（同增53.99%）。同时，公司将通用职能集中至中台同一管理，简化原有工作室架构、增强垂直领域专业度、加强研发品质把控，逐步落实“精实增长”战略；2）坚持全球研运一体化战略。18 年公司海外发行版图已拓展至全球超过200 个国家及地区，新建新加坡研发中心，并在印度、土耳其、韩国、泰国均设立了分公司。19 年公司计划海外发行新游包括自研《权游页游》、代理《圣斗士星矢》、《猎魂觉醒》、《神都夜行录》，同时将在国内代理发行supercell《荒野大乱斗》。

    多款重点产品预计19 年陆续上线，关注对公司业绩贡献及估值提升的双重作用。1）公司SLG 品类新作《权力的游戏：凛冬将至》（腾讯独家代理）近日开始发放测试账号，预计五一后将开始为期三周的付费测试。目前《权力的游戏第八季》正在全球同步上映，中国区由腾讯视频独播，播放量已达1.6 亿次，我们预计伴随剧情推进，预约玩家人数将持续增加。2）公司在原本擅长的SLG/MMO/卡牌等传统品类外，重点发力二次元品类，新游《山海镜花》（研发中）获TapTap 8.7分高分评价，并在此前500 人小范围评测时获超过10 万人次预约，具备爆款潜质。3）公司储备产品包括《少年三国志2》、《盗墓笔记手游》等高人气IP 改编作品，有望为公司未来长期发展奠定良好基础。整体来看，公司近三年从IP 获取、研发实力、全球化运营等多个维度进行深度布局，正在逐步完成由传统页游研发商向精品手游研发商的转型，有望开启新一轮成长周期。

    投资建议：公司围绕精品化、全球化、大IP 三条主线，布局三年成效将现；伴随S 级产品的逐个落地，公司精品游戏研发实力有望得到验证，在行业内战略地位有望再上台阶。预计公司2019-2021 年净利润分别为12.00 亿元、14.33 亿元、16.71 亿元，对应EPS 1.35 元、1.61 元、1.88 元。我们给予2019 年20 倍目标PE，对应目标价27元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：新游上线节奏低于预期、游戏行业监管趋严、海外地区业务拓展回报不达预期、税收政策变化。