双汇发展(000895)2019年一季报点评：19Q1屠宰量利齐升 肉制品盈利短期低位

19Q1 业绩超预期。19Q1 实现营业总收入119.74 亿元，同比-0.7%；归母净利12.79 亿元，同比+20.2%，每股盈利0.39 元。19Q1 毛利率为21.0%，同比+1.3pcts；净利率10.7%，同比+1.8pcts，经营活动现金流量净额3.30 亿元，同比-73.8%，源于本期公司库存增加较多。

    屠宰持续上量，19Q1 头均利润再创新高。19Q1 屠宰分部实现收入70.07 亿元，同比-0.6%，其中屠宰量472.7 万头（同比+20.71%），自非洲猪瘟爆发以来首次重回两位数增速，相比之下，19Q1 行业生猪定点屠宰量5582 万头，同比-6.25%，头均利润为113.40 元/头，同比+92.3%，再创新高，公司屠宰量增速、头均净利逆势增长源于全国布局及规模化优势，公司亦把握春节前生猪价格偏低的时机积极上量，摊薄平均成本，同时政策对私屠滥宰的加严亦是利好规模化屠宰场的助推剂。一季度生鲜肉销量36.8 万吨，同比+0.7%，消费端短期仍受制于猪瘟及猪价上涨。一季度屠宰经营利润率为7.7%，同比+4.4pcts。同时，季度末公司存货同比+24.7%,下半年猪价上涨预期下公司持续加大冻肉库存。

    进口猪肉方面，公司19 年计划从万洲及罗特克斯进口猪肉金额达57 亿元，同比18 年计划金额+56.3%。

    肉制品销量增速较低，加大市场投入致利润率下滑。肉制品收入58.64 亿元，同比+4.2%，销量38.61 万吨，同比+2.3%，吨价1.51 万元，同比+1.8%，收入增长主要源于产品结构升级及涨价带来的价格提升。其中经营利润率为16.5%，创历史新低，主要系一季度加大市场投入、员工工资提升及鸡肉等原料成本上升等，后续公司将通过涨价、进口猪肉、把握税收政策、优化产品结构、提效控费等方式对冲猪肉上涨压力，预计后期肉制品业务盈利能力有望回升，但成本上涨背景下预计达到前期的20%利润率尚有压力，我们认为本期肉制品业务经营利润率较低体现公司加大市场投入的决心和执行力，中长期看营销发力及渠道改善将带领肉制品走上良性增长轨道。

    未来展望：屠宰看行业整合，肉制品关注结构优化及经营改善。19 年下半年预计猪价将进一步上涨，在关税预期下调的背景下，公司预计将加大进口猪肉以平抑屠宰成本波动，同时通过全国化及冷链布局优势保持屠宰增速逐季回升。肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”战略，目标稳健增长，低温方面形成主流产品群，高温升级产品实现稳增，中式熟食则计划建5000家终端，19 年目标实现翻倍增长。新品方面，今年已推出16 个新品，大部分是高端产品，包括8 个高温，6 个低温以及2 个中式品种，目前新品发展形势良好，但短期销量贡献预计有限，同时去年以来连续提价，公司指引后续仍有提价计划以覆盖成本，改善利润。

    盈利预测、估值及投资评级：19 年屠宰业务受制猪价反弹盈利有所承压，预计公司将通过扩大猪肉进口平抑成本波动，中长期行业加快整合趋势不改；肉制品方面，公司料将继续提升产品结构，提价以改善吨价水平及渠道利润，加大营销投入，关注销量突破及吨价提升。我们维持2019-2021 年EPS 预测1.61/1.77/1.96 元，对应增速为8.4%/9.7%/10.4%，目前股价对应PE 为16/15/13倍，维持目标价28.32 元，对应20 年16X 估值。维持“强推”评级。

    风险提示：生猪价格波动；非洲猪瘟疫情超预期；肉制品转型速度不及预期等。