中国石化(600028)19Q1点评：行业整体低迷 受益库存因素业绩好于预期

19Q1 净利润148 亿，好于我们之前预期

    一季度公司营业收入7176 亿，同比+15.5%；归母净利润148 亿（中国会计准则），同比-21.3%，按照国际会计准则是155 亿，好于我们之前预期的120 亿。

    值得注意，“衍生金融资产-衍生金融负债”从去年底的-57 亿，变为今年一季度末的+19 亿元。公告解释原因为“衍生套期工具亏损盘位减少，盈利盘位增加”。

    勘探开发：降本初见成效，经营利润转正

    19Q1，公司原油产量同比-0.8%，国内原油产量+0.2%基本实现了稳产。天然气产量同比+6.7%，天然气实现价格1.62 元/方，同比+12.6%。

    公司持续推进降本减费，我们测算一季度桶油成本同比下降约5 美金（扣除进口LNG 减亏影响，比这个数字略低）。实现经营利润21 亿，是2015年以来首个单季度经营利润转正。

    炼化&销售：行业虽低靡，公司受益库存收益和前期计提因素

    一季度成品油价差环比下降，化工烯烃和聚烯烃价差维持低位，但公司炼油、化工板块Q1 经营收益分别120 亿、70 亿（18Q4 分别12/37 亿），均超出我们预期。超预期原因可能有二：1）库存收益，考虑到一季度末环比季度初国际油价上涨了约15 美金/桶，估计公司库存收益超过100 亿；2）2018 年，公司计提了存货的跌价损失55 亿（包括原油、炼油及化工产成品及半成品等），摊低一季度成本。

    销售板块经营利润恢复到79 亿（18Q4 为-3 亿）。

    现金流：Q1 经营现金流为负是税收因素；资本开支同比大幅增长一季度公司经营现金流-146 亿，原因有二：1）应付税费大幅下降，可能是推迟交税因素；2）油价上涨带来的库存资金占用增加。

    2019Q1 公司资本开支119 亿，同比+86%。勘探开发、炼油、化工、销售分别56、20、18、25 亿，分别同比+250%、+58%、+55%、+11%。

    盈利预测与估值：维持19/20/21 年业绩预测EPS0.52/0.49/0.50 元，当前股价对应PE11/12/11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险；炼油化工行业竞争加剧风险；销售公司上市进度低于预期风险