国电南瑞(600406)：总体符合预期 信通+调度+特高压驱动稳定增长

投资要点

    18 年营收增17.95%，归母净利增28.44%略超预期。公司发布2018 年年报，报告期内实现营业收入285.4 亿元，同比增长17.95%；实现利润总额50.17 亿元，同比增长18.13%；实现归属母公司净利润41.62 亿元，同比增长28.44%，对应EPS 为0.91 元。其中第4 季度，实现营业收入113.8 亿元，同比增长8.43%，环比增长72.36%；实现归属母公司净利润18.46 亿元，同比增长20.32%，环比增长91.57%。全年毛利率为28.74%，同比下降1.27pct。净利润增长超预期。

    新增订单同增11%，2019 年计划同增10%以上。2018 年末公司在手订单331.02 亿元，其中18 年新签订单193.74 亿元 ，同增11.00%，丰厚订单将保障公司收入增长。同时公司在年报中给出2019 年的经营计划，计划实现营业收入314 亿元（+10%），发生营业成本223 亿元（+10%），期间费用38.83 亿元（+8%），利润增速也有望继续维持较高水平。

    19Q1 营收同降2.41%、归母净利同降18.81%，主要系坏账估计方法变更的影响。公司发布2019 年一季度报告，报告期内实现营业收入37.51亿元，同比下降2.41%，主要因为去年同期租赁项目回购；实现利润总额1.22 亿元，同比下降30.87%；实现归属母公司净利润0.77 亿元，同比下降18.81%，对应EPS 为0.02 元，18 年4 季度对应EPS 为0.4 元。19Q1 毛利率为24.11%，同比下降0.70pct，环比下降6.19pct；19Q1 归母净利率为2.04%，同比下降0.41pct，环比下降14.18pct。公司2018年6 月变更了对坏账估计的方法，本期坏账多计提7430.32 万元，对本期归母净利润影响较大。

    国电南瑞未来增长体现在信通、调度和特高压三大板块。电网自动化及工控板块营收增23.70%，毛利率小幅下降0.77pct 至28.30%，板块的未来看点在新一代调度系统。18 年特高压订单断档期，继电保护及柔性输电板块收入同增4.31%，毛利率下滑8.20pct 至38.44%；19 年柔直订单开始落地。18 年电力自动化信息通信板块实现营收38.23 亿元，同增34.19%；毛利率27.79%，同比增加7.68pct，超出预期，泛在物联网时代有望持续高增长。

    盈利预测与投资评级：我们预计2019-21 年公司归母净利润分别46.29亿/54.42 亿/63.88 亿元，同比分别增长11.2%/17.6%/17.4%，EPS 分别为1.00/1.18/1.38 元。19-20 年泛在物联网建设有望驱动公司信通板块高增长，同时新一代调度系统、特高压驱动公司业绩稳定增长，公司利润有望开启新一轮成长。给予公司目标价25.25 元，对应19 年25 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济增速下滑，电网投资不达预期；海外业务推进不达预期；信通业务、调度业务、特高压业务和柔性直流项目落地低于预期