中牧股份(600195)：一季度业绩承压 预计业绩增速因疫情而放缓

2018/1Q19 归母净利润+3.94%/-29.25%，1Q19 业绩低于预期

    中牧股份公布2018/1Q19 业绩： 2018 年收入/ 归母净利同比+8.96%/+3.94%至44.34/4.16 亿元，对应4Q18 收入/归母净利同比-14.39%/-43.35% 至12.41/0.78 亿元， 1Q19 收入/ 归母净利同比-14.85%/-29.25%至8.00/0.88 亿元，2018 年业绩符合预期，1Q19 业绩低于预期，投资收益下降是主因：1）2018 年公司各版块发展均衡稳定，生物制品/兽药/饲料收入同比+7.10%/+6.77%/+13.96%，毛利率同比+4.84/-0.57/+0.52pct，其中我们测算2018 年公司口蹄疫疫苗收入同比-30%至约4 亿元，而市场关注的口蹄疫市场苗上半年表现较好，但下半年销售速度放缓；2）因中牧参股公司金达威经营情况变化，公司1Q19 确认投资收益同比-46.93%至0.39 亿元，对业绩产生较大拖累；3）公司预计因疫情持续影响及兽药产品结构变化，1H19 净利润或同比下滑。

    发展趋势

    非洲猪瘟疫情将令本年业绩增长速度放缓：在低养殖盈利和非洲猪瘟疫情共同作用下，本轮猪周期中产能的出清力度已超过上一轮周期，且如夏季疫情因蚊虫传播而加强，产能仍有继续下滑可能。生猪产能出清不利于公司饲料和动物疫苗销售，一方面因整体需求萎缩，另一方面因猪场严格控制物流及人流，饲料和疫苗的销售难度增加。相比下，我们判断2H19 销售情况有望好于1H19，因猪价处于反转阶段，随着猪价提高，养殖盈利好转，这令疫苗和饲料需求均将有边际改善的空间。

    公司口蹄疫新品获批，利好发展市场苗业务：2017 年公司通过技术改造，实现口蹄疫市场苗的产品升级，并在1H18 加大口蹄疫市场苗的销售，但受口蹄疫疫苗文号换发的影响，公司缺乏猪用A 型口蹄疫疫苗产品，2H18 销售再度放缓。2019 年3 月公司猪用OA 口蹄疫疫苗产获批为三类新兽药，该产品满足市场主流防疫需求，且具有一定差异化，未来将成为公司再度发展口蹄疫市场苗的主力产品。从时间表推测，我们保守预计该新品最早将于4Q19 上市，如顺利有望赶上本年秋防。

    盈利预测

    考虑非洲猪瘟的影响及投资收益减少，我们下调2019/2020 年归母净利润预测11.7%/13.7%至4.50/5.00 亿元。

    估值与建议

    股价对应2019/2020 年17/15 倍估值。维持推荐评级，但小幅下调目标价3%至15 元，对应2019/2020 年20/18 倍估值，+21%空间。

    风险

    政策风险；公司改革不及预期风险；新产品推广不及预期风险。