瑞康医药(002589)：现金流改善趋势明显 器械及省外继续保持快速增长

事件：

    4 月30 日，公司发布2018 年报及19 一季报。18 全年：公司实现营收339.19 亿（+45.61%），归母净利润7.79 亿（-22.77%），扣非净利润2.95 亿（-69.07%），经营现金流净额-1.69 亿（17 年-24.22 亿）。

    EPS0.52 元/股。19Q1：公司实现营收87.42 亿（+22.62%），归母净利润1.90 亿（-32.26%），扣非净利润1.91 亿（-31.73%），经营现金流净额1.04 亿（去年同期-23.48 亿）。EPS0.13 元/股。公司业绩增长略超我们之前的预期。

    点评：

    1.业绩保持高增长，医疗器械配送、省外业务高速增长经过前期布局，公司终端直接覆盖面广泛，已覆盖山东省规模以上公立医院 520 家，基层医疗机构 2422 家，覆盖率分别超过 98%、96%；省外设立有近 200 家子公司，直接服务于全国4 万多家各级医疗机构，其中，二级以上医疗机构覆盖率超过80%，基层医 疗机构覆盖率超过60%。

    公司基本完成全国网络布局，18 年对前期并购的控股子公司执行信息、财务、人事一体化管理，全面上线 SAP 系统，并适时削减或裁撤了部分经营不善的业务线及子公司，计提商誉减值7.24 亿元，但由于前期并购条款规定未完成业绩对赌的子公司，公司无须按最高档估值支付股权对价款，因此利润表冲回公允价值变动收益 6.38 亿元，有效降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击，2019 年轻装上阵，后期商誉减值风险可控。

    拆分业务及地区：

    1）从产品上看，2018 年药品总收入209.34 亿元（+31.73%），医疗器械配送收入128.76 亿元（+75.58%），其中检验业务65.22 亿（+52.63%）、介入业务20.5 亿（+18.29%）、普耗及器械配送业务13.33 亿（+128.64%）、其它29.71 亿（+299.33%）。毛利率来看，药品毛利率为11.69%（-0.69%），医疗器械配送毛利率为31.19%（-0.31%）；器械收入增速及毛利率高于药品，占比持续提升。省内器械保持高增长，药品增速有所放缓，主要原因是山东地区医保 控费、药品降价，主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降，对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着 SAP 系统磨合期结束，对运营效率的改善将逐渐显示，同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场，预计山东地区药品业 务将恢复较好的增长速度。

    2）从区域分布上看，2018 年山东省内实现收入147.21 亿（+3.76%，较17 年2.46%有所提升），省外实现收入192.1 亿（+108%），销售占比达到57%。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入分别达到13.35 亿（+226.43%）、12.78 亿（+521.77%）、12.84 亿（+627.13%）、6.33 亿（+552.01%）、5.18 亿（+635.71%）。公司整体业务保持稳定增长，完成收购的省外公司盈利水平 上升，省外业务增长较快。

    2.18Q3-19Q1 现金流均为正，资金运转效率上升2018 年二季度以来，公司利用集中度提升的产业 趋势，通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具，回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q1 经营现金流净额分别为-23.48 亿、-0.34 亿、14.98 亿、7.15 亿、1.05 亿，连续3 个季度现金流为正，标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡，从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。

    公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。

    被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点，在细分领域具备独特优势，并能够较快融入瑞康体系，聚沙成塔，与公司现有业务线匹配形成合力，并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理，通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19 年将继续保持健康的现金流。

    3.全方位布局医疗机构服务产业，不断形成新的利润增长点公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求，积极探索新型业务，创造新的发展机会，目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，业务模式增加不仅增加了新的利润增长点，也产生出巨大协同效应，能够综合、全面地服务好各级医疗机构。

    盈利预测： 预计2019-2021 年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70亿，对应PE 分别为13、11、10 倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升，议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善，维持“买入”评级。

    风险提示： 省外并购标的业绩不及预期，器械两票制政策推进低于预期。