索菲亚(002572)：Q1经营承压变革开启 全年趋势向上可期

事件：

    公司公告2019一季报，一季度实现营业收入11.85亿元，同比减少4.67%；归母净利1.07亿元，同比增长3.69%；扣非净利同比减少18.32%。

    评论：

    1、降价&促销时滞影响Q1收入，3-4月门店接单回暖由于一方面公司零售衣柜业务每平米售价同比下降4.87%，另一方面，18Q4公司促销活动效果甚微，导致19Q1工厂端订单收入确认有所下滑，3月底衣柜客户数同比减9.58%，出厂客单价同比增2.43%至10,825元。19年以来，公司新的促销政策效果较理想，3-4月门店接单回暖，考虑到下厂订单的滞后性，我们预计订单的回暖将在Q2收入端有所体现。分品类看，Q1衣柜、橱柜、家品、木门收入分别同比变动-7.11%、+12.98%、-10.91%、+36.1%。渠道拓展，Q1衣柜门店数净增51家至2659家（其中大家居门店净增39家至137家），橱柜维持822家，木门（含在装修）净减少6家至175家，19年公司计划新开店650家，其中衣柜300家、大家居150家、橱柜100家、木门100家。大宗业务占比同比升1pct至10.09%，应收账款和应收票据余额较年底增12%。

    2、衣柜毛利率依然强劲，加大促销增加销售费用率

    Q1综合毛利率34.13%，同比略降0.56pct，其中衣柜毛利率稳定在37.65%的较好水平，橱柜毛利率同比升2.85pct至20.84%，家品、木门毛利率分别同比降5.97pct、2.3pct。一季度因广告宣传、315促销等费用增加，导致销售费用率同比升1.63pct，管理+研发费用率稳定，同时由于银行短期借款增加，使财务费用率同比升1.11pct。Q1净利率9.02%，同比升0.73pct，公允价值变动净收益增加使扣非净利同比减少18.32%。

    3、生产力业内领先，维持“强烈推荐-A”评级

    持续看好公司在全屋定制领域优秀的生产制造能力，有望持续延伸至其他非衣柜定制产品；同时，公司拥有强大的渠道能力，随着终端实力的进一步强化、多品类布局完善，工程业务贡献提升，整体规模有望再上台阶。预计2019~2021年归母净利分别为11.03亿元、12.54亿元、13.8亿元，分别同比增长15%、14%、10%，目前股价对应19年PE为18x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：房地产销量持续恶化，橱柜业务发展低于预期。