鲁阳节能(002088)：高端品占比提升 受益于下游高景气

　　年报略低于预期，业绩高稳定增长

    　　2019 年4 月19 日公司发布年报，18 年实现营收18.42 亿元，YOY+15.45 %；归母净利润 3.07 亿元，YOY+ 43.71 %；扣非归母净利润 3.04亿元，YOY+45.18%，业绩略低于我们预期。公司作为亚洲最大、世界前三的耐火纤维生产企业，业绩整体保持稳健，我们预计公司 19-21 年 EPS为0.96/1.01/1.06 元，维持“增持”评级。

    　　盈利能力维持高位，资产负债结构有待优化

    　　2018 年公司盈利水平维持在高位，销售毛利率 42.11 %，同比增长4.65pct；销售净利率16.67%，同比增长3.28 pct。费用控制能力进一步增强，费用率19.41 %，同比下降0.12 pct；其中财务费用率为-0.33%，下降0.65pct，系本年度汇兑收益增加及利息支出减少所致；管理费用率上升 0.02pct，系本年度限制性股票费用分摊增加所致；研发费用率2.93%，同比下滑0.74pct；销售费用率上升 0.51 pct。资产负债结构有待优化，资产负债率27.66 %，同比上升4.47pct。

    　　转变经营方式，陶纤产品结构调整成效明显

    　　公司陶纤制品实现营收15.98 亿元，YoY+18.80%；毛利率43.44%，同比增长5.18 pct；系公司聚焦细分行业需求，推广威盾模块等中高端优势产品所致，低端产品销量下滑，为中高端产品留出空间。岩棉产品实现营收2.35 亿元，YoY- 2.56%；毛利率32.92%，同比上升0.56 pct；营收占比12.76%，同比下滑2.36 pct。同时深化销售体制改革，打破区域销售的传统模式，组建功能齐全、自动运行的行业销售事业部，为推动销售专业化奠定基础。

    　　公司积极扩张岩棉产能，盈利能力短期承压

    　　受益于供给侧改革，岩棉行业一度供不应求，景气上行。在此情况下，公司大力扩张岩棉产能，目前岩棉总产能已达到18 万吨，并逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。但由于岩棉进入门槛不高，岩棉行业将进入新一轮产能快速扩张期，市场竞争将进一步加剧。我们预计19年岩棉供给端的压力将仍然存在，对公司岩棉板块盈利能力造成影响。但公司将推动岩棉工艺装备升级，合理调配市场资源，积极应对岩棉盈利能力可能下滑的风险。

    　　公司盈利预计保持较快增长，维持增持评级

    　　公司作为国内陶瓷纤维行业领军企业，主动调整产品结构；我们预计19-21年归母净利润为3.48/ 3.66/3.83 亿元，对应EPS 为0.96/1.01/1.06 元（19-20 年EPS原预测值为0.96/1.02 元）；参考可比公司19 年平均13.97x的估值水平，并考虑到公司行业龙头地位、产品结构调整及新增岩棉产能影响，我们认为公司 19 年合理PE 区间为 15-17x，对应19 年目标价14.4~16.32 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：岩棉产能扩张引起的价格回落，陶纤、岩棉下游需求不达预期。