广誉远(600771)：夯实经营 提升质量

事件：公司发布19年一季报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.71亿、5731万和4193万，分别同比-7.56%、+10.99%和-17.86%，期间公司收到政府补助2259万元，增厚了归母净利润增速。点评如下：

    消化渠道库存，我们估计终端动销情况良好。19Q1收入同比下降，我们估计是公司主动调整销售结构，消化渠道库存导致，同时我们估计终端动销保持30%以上的高速增长。

    回款改善，经营质量逐渐提升。19Q1公司经营性净现金流1115万元，从18Q1以来首次转正。19Q1销售商品收到的现金为3.21亿元，是公司三年以来第一次季度销售商品收到的现金和营业收入之差为正数（+5000万左右），之前差额最小季度也是-6000万左右水平，由此可见公司在销售回款方面改善显著。19Q1应收账款14.49亿元，较期初+1.11亿元，但同期应收票据减少1.71亿左右，我们估计是公司减少票据形式、增加账款方式的回款，综合来看19Q1应收账款+应收票据总额呈下降趋势。

    其他财务数据方面：19Q1毛利率77.69%，较18年全年毛利率下降3.43个百分点，我们估计主要是账面价值6.40亿的中医药产业项目和1.99亿的中药技术研发中心项目在18Q4转固后，折旧增加导致。19Q1销售费用率和管理费用率较18年全年分别提升2.83个百分点和3.18个百分点，但较16/17年全年对应的费用率下降明显。19Q1研发费用1200万元，同比+207%，我们那估计主要是经典中药的IV期临床项目增加导致。

    期待定坤丹新进基药目录的红利释放。定坤丹在18年调整中进入新版基药目录，目前各地新版基药目录还在陆续执行中，执行后有望增加定坤丹在基层医疗机构的覆盖和销售。

    盈利预测：我们预计公司19-21年归母净利润增速10%、36%和30%，对应EPS分别为1.17/1.59/2.06元，当前股价对应19pe估值28x左右。

    调整为“审慎推荐-A”评级。公司打造的全国销售网络已经成型，与各大终端的合作也开始渐入佳境。我们预计19年为公司夯实销售业绩、优化回款、改善现金流的关键年份，静待公司厚积薄发和后续的业绩腾飞，给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：产品销售不达预期；坏账风险；生产经营风险。