太平鸟(603877):需求不振叠加高基数 19Q1业绩低于预期

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤/刘丽 日期:2019-05-01

近年来公司产品设计创新力持续提升,风格个性化、年轻化调整逐渐被市场认可;TOC系统应用助力供应链效率提升,终端渠道结构优化以及管控能力加强。但受终端需求疲软及高基数影响,19Q1收入及净利润分别下降4.46%/34.90%,低于预期。考虑到后期基数将有所降低,且公司精细化运营能力较强,预计将后期业绩将恢复增长态势。目前市值91亿元,对应19PE14X/20PE12X,估值不高,可待后期业绩企稳后逢低布局。

    高基数及需求疲软导致19Q1收入略有下滑;受费用率提升幅度大于毛利率升幅、资产处置收益减少影响,净利润下滑35%。19Q1公司收入同比下降4.46%至16.59亿元;营业利润和归母净利润同比分别下降28.87%和34.90%,扣非归母净利润同比下降65.37%;实现每股收益0.18元,低于预期。

    品牌年轻时尚化风格调整成功,TOC系统协助供货效率改善;但需求低迷及高基数原因导致19Q1收入略有下滑。

    1、分渠道:1)线下:19Q1线下收入同比下降5.90%,外延方面,2019Q1末公司门店共4508家,较年初净关86家。分模式看,直营收入同比下降0.81%至8.73亿元,直营较年初净开店34家。加盟持续承压,收入同比下降17.45%至3.12亿元,加盟店较年初净关120家。2)线上:受流量红利弱化及高基数影响,19Q1公司电商收入下降0.26%。 2、分品牌:1)PB男装受高基数影响,19Q1收入下滑11.64%至5.8亿元;2)PB女装收入同比下降2.96%至5.79亿元;3)乐町联营转加盟调整结束恢复增长,Q1收入同比增长12.07%至2.14亿元;4)Mini Peace Q1收入下降3.32%至2.09亿元;5)新品牌MG、贝甜童装及鸟巢家居19Q1收入同比增长4.54%至6077万元。

    商品管理改革显效零售折率提升带动毛利率明显改善;但费用支出刚性,收入下滑导致期间费用率有所提升;受资产处置收益减少及政府补贴增加综合影响,19Q1净利润同比下降34.90%。

    1)19Q1服饰运营业务毛利率同比提升2.27pct至57.59%。分渠道看,直营/加盟/电商变动幅度分别为-0.29%/3.60%5.90%。分品牌看,PB男装/PB女装/乐町/Mini变动幅度分别为-3.06%/5.6%/5.37%/6.58%。

    2)期间费用率提升4.94pct至49.53%,其中管理费用率(包含研发)提升0.64pct至8.31%;销售费用率提升4.28pct至40.89%;财务费用率提升0.02pct至0.33%。

    3)其他影响因素包括:资产处置收益减少3074万元,2018Q1宜昌制造资产处置收益为3069万元,今年同期无此项收益;政府补贴增加(同比增加3405万元),19Q1净利润率下降2.43pct至5.07%。

    存货及应收账款规模控制得当,但因支付的税费及职工薪酬增加,导致经营活动现金呈净流出。

    1)TOC模式在存货规模控制方面逐渐显效,同时公司更加重视过季商品的管理,重点开发奥特莱斯等渠道用于处理过季商品,收入下滑情况下,存货规模控制得当。19Q1末存货规模同比提升1%至15.89亿元,但较18年末减少2.47亿元。

    2)19Q1末应收账款规模同比增加2.2%至4.18亿元,但较18年末减少1.72亿元。

    3)受支付税费及职工薪酬增加影响,经营活动净现金流同比减少1.58亿元至-2.71亿元。

    盈利预测和投资评级。近年来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,但受需求疲软以及高基数因素印象,19Q1业绩低于预期。考虑到后期基数将有所降低,且公司精细化运营能力较强,预计将后期业绩将恢复增长态势。预计19-21年EPS分别为1.38、1.63元和1.97元。目前市值91亿元,对应19PE14X/20PE12X,估值不高,可待后期业绩企稳后逢低布局,维持“审慎推荐-A”的评级。

    风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。