招商公路(001965)季报点评:业绩略超预期 收费公路盈利向好

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/林霞颖 日期:2019-05-01

1Q19,收入同比增长29.07%,盈利同比增长16.92%,业绩符合预期

    招商公路发布2019 年一季报:1)收入同比增长29.07%至17.08 亿元,归母净利增长16.92%至10.28 亿元,扣非净利增长16.11%至10.16 亿元;2)业绩略超预期(我们盈利预测为9.62 亿元)。我们认为,1Q19 盈利增长主要来自:收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大。我们预计2019-2021 年EPS 为0.67/0.75/0.84 元,基于分部估值法,调整目标价至9.60-9.70 元,维持“增持”评级。

    高速公路车流量稳健增长,并表范围扩大增厚盈利

    1Q19,收入、毛利润、营业利润、归母净利同比增长29.07%、35.54%、13.01%、16.92%。盈利增长来自车流量内生增长与外延并购。1-3 月,全国高速公路客车、货车流量同比增长7.9%、7.1%。我们判断,公司路费内生增速与全国趋势一致。公司在2018 年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速,新项目的并表是1Q19 盈利增长的重要来源。因新项目并表,1Q19 毛利润大幅增加,但资产收购占用现金影响也使财务费用大幅增加,二者抵扣之后资产收购小幅增厚盈利。公司参股12 家高速公路上市公司,公路行业一季度盈利向好,12 家公司贡献的投资收益同比增长约26%。

    股权激励成新亮点,利好收费公路规模扩张

    公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模。新收购项目位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判的优秀投资能力。2019 年4 月,公司实施股票期权激励计划,向235 名骨干授予约4154.84 万份股票期权,行权价格9.07 元/股,限制期三年,期满后分三年生效。我们认为,股权激励计划有望使管理层获得正向激励,利好公司外延扩张。如果全部行权,潜在的股本摊薄比例约0.67%。

    可转债股本稀释比例预计为8.66%,EPS 稀释比例预计为4.34%

    外延收购模式需要不断融资。2019 年3 月,公司发行50 亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34 元。若全部转股,公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%,50 亿元节约财务费用约2.25 亿元,提高税后净利润约1.69亿元,较2018 年归母净利39.1 亿元提高约4.32%。综合考虑可转债带来的股权稀释比例、净利润提升幅度,每股收益大约稀释4.34%。

    调整目标价至9.60-9.70 元,维持“增持”评级

    因一季度收费公路盈利高于预期,我们调整2019/20/21 年归母净利预测至41.61/46.10/52.11 亿元(前次41.49/45.47/51.60 亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.26%/3.61%/4.08%(收盘价2019/4/29),分红率和股息率在A 股高速公路板块排名适中。根据分部估值法,我们调整目标价至9.60-9.70 元。维持“增持”评级。

    风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期