白云机场(600004)年报点评：业绩短期承压 但周期底部回升可期

　　2018 年业绩符合预期，1Q19 业绩低于预期；底部回升可期但估值合理

    公司发布2018 年度报告和2019 年一季度报告：1）2018 年和1Q19 营收同比各增长14.6%/11.3%至人民币77.47/19.18 亿元，归母净利润同比各下滑29.2%/48.3%至人民币11.29/2.24 亿元；2）2018 年业绩完全符合预期（我们此前预测为人民币11.27 亿元），1Q19 业绩低于预期，较预测值2.52 亿低13.5%，因成本涨幅略高于预期。因T2 航站楼于18 年4 月投产后折旧、水电等相关成本大幅上涨、叠加民航基金返还于18 年11 月取消，公司业绩短期承压；但考虑其航线结构持续改善，未来非航业值得期待，周期底部回升可期，当前股价估值合理，维持“中性”。

    　　受时刻紧缩政策影响，18 年&1Q19 产量增速均放缓，但未来有望回升受

    时刻紧缩政策影响，18 年旅客吞吐量和起降架次同比各增2.6%/5.9%，较17 年各缩窄4.3/4.2 个百分点；但公司枢纽建设取得新进展，国际客增速达9.0%，占比提升0.6 个百分点至24.8%。18/19 年冬航季时刻紧缩持续，1Q19 起降架次和旅客吞吐量同比增速放缓，较去年同期各缩窄0.4/1.7个百分点至2.8%/4.8%。考虑T2 航站楼投产且近年准点率提升，据19 年夏航季时刻计划表，其时刻增速达6.6%（首都/上海/深圳机场各为0.2%/0.7%/5.7%），预计未来产量增速有望回升，航空性收入有望提振。

    　　T2 投产成本大幅增长，拖累业绩

    　　2018 年4 月26 日T2 投产，公司2018 年折旧、水电及劳务费同比增长178.7%/42.1%/194.9%，带动营业成本同比增35.4%；此外，因发行超短融，利息支出增加，财务费用扩大三倍。2019 年一季度，因T2 投产，折旧、水电费用增加令营业成本同比增长45.2%，利息由资本化改为利息化使得财务费用增加0.27 亿，毛利率、净利率下滑至21.3%/11.7%的低位；因退出相关自营业务，一季度销售和管理费用分别同比下降80.3%/74.5%。

    　　不利风险已释放，19 年位于业绩底部但自20 年始有望逐步回升

    因18 年航站楼投产成本高涨、叠加民航基金返还取消，预计公司19 年业绩遭遇低位；但考虑公司国际线占比持续提升（2018 年新开及复航国际航线18 条，新增国际通航点6 个，国际客占比提升至24.8%），对标北京上海两家机场，人均免税消费能力有进一步改善空间，我们看好其长期非航业绩空间，测算2020 年业绩开始回升，预计19-21 年复合业绩增速有望达35%。

    　　调整目标价区间至15.70-16.20 元，估值合理，维持“中性”评级

    考虑1 季度成本涨幅超预期，下调19 年和20 年净利润4.1%/0.1%至人民币9.67 亿/12.77 亿，首次引入21 年净利润17.65 亿。调整DCF 目标价至16.20 元（Beta 为1.18，无风险利率为3.4%）；考虑底部回升，给予2x2019PB（过去2 年均值1.7x，溢价17%，2019 年每股净资产7.84 元），得出目标价15.70 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。