双汇发展(000895)19Q1点评：业绩超预期 屠宰量利再创新高

投资要点：

    事件：公司发布2019 年一季报，营收120 亿，同比略降0.3%，归母净利润12.79 亿，同比增长20.3%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q1 收入与归母净利润分别同比增长-2%和12%，公司业绩超市场预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2019-2021 年EPS 分别为1.6 元、1.82 元、2 元，分别同比增长7.7%、13.6%、9.5%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为16x、14x、13x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、在非洲猪瘟疫情下，地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间，同时由于区域价差和品牌溢价的存在，公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去，2018 年以来公司围绕“调结构”

    从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整，长期改善趋势确定。

    3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越，成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看，公司有望维持高ROE 和高股息率。

    19Q1 屠宰量利齐升均创历史新高，超市场预期。19Q1 屠宰收入70.07 亿，同比下降0.62%，其中，对外交易收入57.34 亿，同比下降5.2%，内转收入12.73 亿，同比增长27%，对外交易收入下降主因猪价下降，19Q1 白条肉价格同比下降6%，生鲜肉外销量同比增长1%；内转收入大幅增长主因肉制品调结构增加猪肉用量。拆量价看，19Q1 屠宰量472.7 万头，同比增长20.71%，屠宰量在18Q1 高基数与非洲猪瘟疫情下仍然实现两位数增长，超市场预期。屠宰量增速明显高于外销量增速主因：1、内转大幅增加；2、库存大幅增加。盈利端，屠宰营业利润5.36 亿，同比增长131.54%，营业利润率7.65%，同比提升4.37 个百分点，屠宰头均利同比增长130%，屠宰量利均创历史新高。屠宰利润大幅提升主因：1、屠宰放量带来产能利用率提升，单位成本费用下降；2、非洲猪瘟疫情下各地存在价差，双汇充分利用全国化布局的产能优势，实现订单在各区域间的调配；3、冻品增加分割占比提升。

    展望2019 年，猪价上涨压力客观存在，市场普遍认为猪价上涨屠宰难上量利润承压，但我们认为全年公司仍然有望量利两全。19Q1 屠宰量利齐升为全年屠宰业务增长奠定了坚实的基础。非洲猪瘟疫情下，地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来市场空间，公司也将主动抓住机遇，继续推行“屠宰上规模”战略，中长期我们仍然看好双汇屠宰占有率提升与利润弹性的释放。

    肉制品量价齐升收入逐步改善，利润承压但也无需过度悲观。19Q1 肉制品营收58.64 亿，同比增长4.16%，拆量价看，销量38 万吨，同比增长2.3%，吨价同比增加1.8%，在18 年底直接提价与18Q1 销量较高基数情况下，19Q1 肉制品销量仍然实现了小幅增长，吨价提升主要来源于结构升级与直接提价。我们预计全年肉制品仍能实现量价齐升，收入进一步改善。

    盈利端，19Q1 肉制品营业利润9.69 亿，同比下降9%，吨均利同比下降11%，肉制品利润承压主因：1、由于直接提价与产品结构调整加大了市场投入；2、提高了员工薪酬；3、鸡价大幅上涨。市场普遍担忧猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的巨大压力，但实际上猪价并不是影响肉制品盈利的核心变量，公司可通过直接提价、增加进口、库存冻肉等多种手段来平抑成本波动。复盘过去10 年，双汇肉制品每一次吨价和吨利的大幅跨越都是在猪周期高点实现的，2019 年猪价再次步入上行周期，公司已两次进行肉制品部分产品的直接提价，应对成本上涨压力。

    2017 年底总裁马相杰上任后公司开启了肉制品调整和改革的新道路。2018 年以来，公司围绕肉制品“调结构”，从研发、产品、渠道、营销、人员、激励各个方面进行了全方位的调整，产品结构的调整是一个长期的过程，低端产品的淘汰会面临阵痛，新老产品交替并存的情况会长期存在，由于行业需求的碎片化以及公司在产品开发上的战略选择，可能很难再诞生第二个“王中王”级别的大单品，因此肉制品销量的恢复是缓慢的。但公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识，对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施，思路和方向是正确的，但过程是漫长的，长期改善和向好的趋势是确定的。

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