白云机场(600004)：一季度后有望出现业绩增速拐点

预计航空性业务收入平稳增长

    19Q1，公司实现营业收入19.18 亿元，同比增长11.26%。其中，航空性业务收入增长与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。19 年1-3 月累计，公司飞机起降12.13 万架次，同比增长2.78%，旅客吞吐量1,814.77 万人次，同比增长4.80%，货邮吞吐量43.01 万吨，同比增长1.80%。我们预计航空性业务收入平稳增长。

    民航发展基金返还取消和T2 投产带来成本增长是业绩下滑的主因

    19Q1，公司营业成本15.09 亿元，同比增长45.17%，18 年4 月T2 航站楼投产是营业成本同比大幅增长的主要原因。收入端，18 年6 月，公司收到民航局财务司转发的财政部通知，取消民航发展基金用于上市机场返还做企业收入处理的政策，政策设置了半年过渡期，预计18 年公司收入中，民航发展基金返还数额约为8-8.5 亿元。19Q1，公司实现归母净利润2.24亿元，同比下降48.34%。

    国际客流量和免税客单价有望提升

    公司18 年全年10 个月航班放行正常率超过80%，有望带来19 年时刻量增长。预计19-21 年，公司飞机起降架次年复合增速3.6%，国际旅客吞吐量年复合增速11.3%，20 年旅客吞吐量近8,000 万人次，国际旅客占比有望超过25%。T2 航站楼投产后免税场地面积增加3.6 倍，免税商品品类有望得到丰富，有助于免税销售客单价提升。

    免税收入增长将带来业绩和估值双重提升

    预计19-21 年，公司归母净利润分别为9.25 亿元、12.88 亿元、16.35 亿元，同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19 年合理PE38.9 倍和绝对估值测算的合理市值422.2 亿元，当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长，支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升，维持“买入”评级。

    风险提示

    国际旅客吞吐量增速不及预期，免税销售客单价增长不及预期。