海普瑞(002399)2018年年报和2019年一季报点评：肝素产业链布局完善 新业务逐步贡献业绩

事件：

    2019 年4 月28 日海普瑞发布2018 年年报：2018 年实现营业收入48.15 亿元（+69.34%），归母净利润6.16 亿元（+213.33%），扣非后归母净利润4.21 亿元（+929.45%），EPS0.49 元。

    4 月29 日公司发布2019 年季报：2019 年一季度实现营收10.23 亿元，同比增长6.65%，归母净利润5.07 元，同比增长636.43%。

    1：18 年符合预期，19Q1 受投资收益驱动高增长

    公司2018 年累计实现营业收入48.15 亿元，同比增长69.34%；归母净利润6.16亿元，同比增长213.33%，符合我们此前预期；其中18Q4 实现营业收入14.83亿元，同比增长52.06%；归母净利润1.65 亿元，同比增长45.30%。

    分产品来看，原料药实现营收30.31 亿元，同比增长48.87%，毛利率40.45%；海外制剂出口发展迅速，带动制剂业务实现营收10.30 亿元，同比增长1371.43%，毛利率55.81%；CDMO 业务实现营收5.25 亿元，同比增长61.04%，毛利率17.69%。

    整体上来看，公司18 年各条业务线均向好，肝素原料药量价齐升、依诺肝素原料药及制剂的放量、胰酶原料药业务/CDMO 业务的高增长共同推动其同期毛利率提升、业绩高增长。

    19Q1 公司实现营收10.23 亿元，同比增长6.65%，归母净利润5.07 元，同比增长636.43%，我们认为1 季度公司业绩主要受几方面的因素影响较大：首先是近期粗品价格波动，但产品价格传导存在滞后性，导致公司1 季度整体毛利率环比下降5.81 个百分点；其次是君圣泰持股比例下降，会计处理变化导致确认一次性投资收益5.73 亿；第三是持续受RVX 股价波动等因素影响，公司确认对RVX 和其他联营企业投资损失0.62 亿，直接影响当季扣非利润，展望全年，伴随原料药价格调整到位、高毛利低分子原料药及制剂放量，盈利能力有望逐季回升。

    2：肝素产业链布局完善，制剂高增长有望延续

    2018 年天道医药并表后，公司实现了从“粗品-原料药-依诺肝素制剂”全产业链布局，供应链方面，在自产工厂供给能力稳步增加的基础上，公司逐步优化粗品供应OEM 管理模式，鼓励有成本优势的OEM 厂商提高产量，保障粗品供给持续稳定；原料药方面，公司与主要客户形成了长期且稳定的合作关系，且不断开拓新客户，保证了销售的持续发展；制剂方面，天道医药已经在波兰、意大利、德国、英国和西班牙建立营销团队，未来还将积极开拓欧洲其他国家市场，同时逐步打开除欧美地区之外其他有价值的国际市场。

    原料制剂一体化奠定公司竞争优势，2018 年多普乐实现营业收入12.81 亿、实现净利润2.05 亿，完成业绩承诺，伴随海外市场推广，制剂业务持续高增长有望延续。

    3：新业务维持快速增长，逐步贡献业绩

    经过多年培育，新业务SPL 的胰酶原料药和赛湾生物的CDMO 逐步进入快速增长阶段。

    2018 年胰酶原料药销售量为105,077KG，同比增长68.79%，报告期内公司根据客户的协议约定，按计划完成供应，销售量、销售单价均有提升，公司胰酶原料药的核心客户为curemark，其自闭症品种CM-AT 已经完成三期补充临床试验，此外，SPL 正在进行已上市胰酶制剂产品的原料药供应商注册，注册完成后，预计未来销售订单持续增加可期。

    报告期内公司CDMO 业务实现收入5.25 亿，同比增长61.04%，赛湾积极开拓新客户，与多家大型制药企业建立合作关系，保持订单规模的持续增长，同时通过提高产能规模、完善内部管理，改善订单交付能力和成本管理能力，为多个临床III 期的品种提供开发服务。

    4：研发稳步推进，有望分享全球创新价值

    公司通过自主研发和品种引进，建立完善心脑血管领域的循环系统疾病和肿瘤治疗领域的创新药，积累了丰富的研发管线，多个品种获得孤儿药资格或者快速审评通道，并通过License-in 获得大中华区部分品种授权。

    控股子公司Resverlogix 正在进行的RVX-208 的国际多中心III 期临床试验已完成全部患者入组，近期公告已达到250 例MACE 事件的目标，进入2-4 个月的数据揭盲阶段。

    公司参股的创新药研发公司Aridis 在NASDAQ 实现上市，公司通过合资公司相继获得AR-301、AR-105、AR-101 在大中华区的临床开发和销售业务，其中用于治疗金黄色葡萄球菌引发肺炎的AR-301 已经向药监局提交了中国加入国际多中心III 期临床试验的申请。

    子公司深圳君圣泰研发的并拥有全球专利权的小分子创新药物，用于治疗原发性硬化性胆管炎适应症于2018 年9 月获得美国FDA 快速通道审评资格认定。

    OncoQuest 的抗体品种Oregovomab，在美国已经完成IIb 临床试验，计划申请开展国际多中心III 期临床试验。

    创新药品的研发和临床实验正在持续推进，公司逐步向创新药研发企业转型。

    投资建议：

    公司肝素全产业链布局，竞争优势突出，伴随低分子原料药及制剂的放量，整体盈利能力有望持续提升，经过多年培育，胰酶、CDMO 等新业务开始贡献业绩，创新药研发稳步推进，未来有望分享全球创新药价值，根据公司年报及季报情况，在不考虑创新药收益的前提下，我们调整公司盈利预测2019-2021年净利润分别为12.11 亿元、9.48 亿元和10.37 亿元，EPS0.97 元、0.76 元和0.83 元，对应PE 分别为26X、33X 和30X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：肝素粗品价格过快上涨、海外市场开拓低于预期、研发失败风险。