曲美家居(603818)外延拖累业绩表现 静待盈利拐点

投资要点

    公司发布2018 年报及2019 年一季报：18 年公司实现营收28.92 亿元（+37.88%），归母净利润-0.59 亿（去年同期为2.46 亿），扣非归母净利-0.35 亿（去年为2.27 亿）；19Q1 实现营收10.05 亿（+154.79%），归母净利润0.12 亿（-57.91%），扣非归母净利0.02 亿（-92.01%）。18 年公司收购的Ekornes（持股90.5%）并表四个月贡献收入9.28 亿，归母净利润预计贡献7868 万，剔除并表因素预计公司18 年内生收入同比下滑约6%，内生归母净利约-1.38 亿。

    海外收购费用及直营大店调整拖累利润表现：公司18 年9 月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes 的收购，产生较多并购相关费用，根据此前业绩预告，18 年发生贷款利息费用约1.3 亿元、汇兑费用0.68-0.85亿元，中介费用约0.8 亿元、资产评估增值摊销费用约0.35 亿，合计3.13-3.3 亿元。此外，公司18 年与京东合作打造曲美·京东生活馆，导致北京旗舰店闭店135 天，而新开7 家直营店租金、人工成本发生较多。

    与Ekornes 实现全球供应链协同，强化品类和品牌：Ekornes 在全球拥有5394 家门店，其中Stressless 拥有3271 家，IMG 拥有1713 家，Svane拥有410 家；欧洲2269 家、亚太1273 家、北美1422 家、其他地区430家；9 家工厂分布于挪威、美国、立陶宛、东南亚；18 年并表的9.28亿中，挪威本土1.29 亿、欧洲（除挪威外）3.47 亿、北美3.07 亿，亚太及其他1.44 亿，全球化布局先发优势突出。旗下品牌Stressless 定位中高端，是全球舒适椅品类销售冠军，可与公司高端事业部渠道协同，18 年贡献收入7.3 亿，毛利率为56.5%；IMG 定位和定价均与公司中国区生活馆渠道相似，可扩充其品类，18 年贡献收入1.44 亿，毛利率为46%；床垫品牌Svane 工艺精良，可对公司现有软体产品进行补强，18年贡献收入0.54 亿。同时公司将借助 Ekornes 的全球供应商体系，推动公司原材料采购全球化，对木材、皮革等重要生产原材料进行全球供应链布局，降低采购成本。

    成品转定制稳步进行，落实大家居战略：18 年公司定制家具产品收入5.94 亿（+40.17%），销量同增35.4%，毛利率43.03%（+1.78pct），实现量价齐升；成品家具收入11.6 亿（-17.87%），毛利率36.52%（-3.3pct）；饰品及其他0.96 亿（-35.81%），毛利率22.25%（+5.45pct）。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作，基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局，18 年销售额同比增速超过300%，目前公司已开始在直营渠道试水木门业务，多品类战略持续深化。此外，公司积极落实“减SKU，降成本”策略，并在18 年9 月上线了订单池优化项目，板材一次利用率提高至85%以上，优化生产成本。

    渠道优化提升终端竞争力，进军新零售扩客单：18 年公司顺利完成总规模 1.5 亿元的经销商持股计划，实现核心经销商利益与公司利益的绑定；全面推动新零售营销体系建设，帮助经销商增流量、扩单值，并完成近200 家老店的门店形象优化升级；同时持续优化线上引流模型，开辟抖音、小红书等新的线上流量入口，有效降低获客成本，线上销售0.68 亿（+12.97%）；大宗渠道表现稳健，实现收入2.06 亿，毛利率58.65%。一/二/三线城市收入占比分别为26.63%/33.50%36.80%，渠道持续下沉。截至18 年底，公司共有1036 家门店（+161 家），其中你+生活馆649 家（包含高端品牌万物、凡希），较年初净增30 家，B8 全屋定制306 家（+79 家），居+生活馆60 家（+45 家），几乎各类门店全部实现了定制服务；直营门店数量达到21 家（+7家）。2019 年公司计划新开你+生活馆30 家、B8 全屋定制70 家、居+生活馆50 家、凡希和万物品牌计划合计新开店30 家，计划开店合计180 家，保持较快的开店速度。

    并表致费用大幅增长，经营性现金流向好：18 年公司销售毛利率42.41%，同比增加3.54pct，系内生业务成本优化、并表业务毛利率较高所致。期间费用率合计42.24%（+17.83pct），其中销售费用率同增7.89pct 至24.30%，系Ekornes 销售开支较多；管理+研发费用率同增4.82pct 至12.86%，系并购重组费用、人工成本上升所致；财务费用率同增5.12pct 至5.08%，系收购产生贷款利息较多所致。因并表Ekornes 公司应收账款、存货等科目均大幅增长。综合来看，公司18 年经营性现金流净额3.12 亿元（+23.00%），仍然实现稳健增长，且19Q1 为1.39 亿元，较去年同期-0.53 亿元大幅增长，持续向好。

    全球化、新零售布局助力长期成长：长线来看，公司不断优化开店策略、加速开店，生活馆系列持续扩张，新零售模式开拓顺利，同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局，具备长期生命力。2019 年，公司预计国内营业收入同比增长15%左右，海外营业收入同比个位数增长；预计合并净利润扭亏为盈，海外净利润同比个位数增长。尽管公司18 年业绩受到较大拖累，我们看好公司19 年迎来盈利拐点。

    盈利预测与投资评级：预计19-21 年公司营收50.8/56.4/61.9 亿（+75.7%/+11.0%/+9.8%），归母净利2.62/3.94/4.60 亿（+544.1% /+50.4% /+16.7%），对应PE 为14.50X/9.64X/8.26X，维持“增持”评级。

    风险提示：Ekornes 海外整合不达预期，渠道拓展不达预期