健友股份(603707)2018年报点评：肝素原料药+国内制剂助推业绩高增长

健友股份发布2018 年年报及2019 年一季报。2018 年：公司实现营业收入17 亿元（YOY+52.81%）；实现归母净利润4.25 亿元（YOY+35.11%）；实现扣非归母净利润4.11 亿元（YOY+34.54%）。2019Q1：公司实现营业收入6.10 亿元（ YOY+40.02%）；实现归母净利润1.49 亿元（YOY+22.28%）；实现扣非归母净利润1.44 亿元（YOY+25.28%）。

    肝素原料药+国内制剂助推业绩高增长，肝素原材料价格上涨+销售费用大幅增长影响净利润增速。分板块来看，2018 年公司标准肝素原料药实现营收11.84 亿元（YOY+28.83%），国内制剂实现营收3.58 亿元（YOY+228.72%），国外制剂实现营收0.41 亿元（YOY+14.96%），CDMO实现营收0.92 亿元（YOY+161.24%）。由于上游原材料肝素粗品价格持续上涨导致的肝素原料药毛利率下滑5.10pct 和销售费用同比大增427.34%拖累净利润增速明显低于收入增速。

    猪瘟影响下高品质肝素原料药有一定资源性，其量价齐升态势有望延续。2018 年公司肝素原料药销量同比增长7.03%，价格同比增长20.37%。根据海关总署的数据， 2018 年 12 月份我国肝素出口均价为 6,156.14 美元/千克，同比增长 26.87%，2018 年累计出口量达205.18 吨，同比增长 10.67%，肝素原料药市场持续呈现量价齐升的良好态势。在猪瘟影响下高品质肝素粗品以及以此为原材料生产的高品质原料药有一定资源性，而公司作为全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一以及国内仅有的两家向美国大批量供应肝素原料药的企业之一，同时通过美国 FDA 现场检查、欧盟 CEP 认证，具备较强的产品质量优势，肝素原料药量价齐升态势有望延续。

    销售费用率大幅增长带动三费占比提升。2018 年公司销售费用为2.48亿元（ YOY+427.34%），从2018Q1、2018Q2、2018Q3、2018Q4、2019Q1销售费用率分别为6.93%、12.80%、13.41%、26.14%、11.30%来看，虽然2018Q4 销售费用率较2018Q3 翻倍，但2018 全年销售费用占营收比重14.59%，仍处于同行业较低水平且在2019Q1 出现回落。三费（加回研发费用）合计占比22.70%，同比提升7.82pct。

    打造低分子肝素制剂业务成为新的业绩增长点。公司是国内唯一同时拥有三种低分子肝素制剂（依诺肝素钠、那屈肝素钙、达肝素钠）批件的生产企业，通过第三方临床代表学术推广的销售模式加大低分子肝素制剂业务推广力度，借助公司多年在肝素原料药领域积累的采购和原材料供应优势，低分子肝素制剂有望成为新的业绩增长点

    公司是国内肝素原料药生产的龙头企业，同时也是国内少数同时通过美国FDA 和欧盟EDQM 认证的肝素原料药生产企业之一，将同步发展和巩固其在国内外低分子肝素制剂的市场地位。我们预计公司19/20/21 年营业收入为24.53/33.99/44.74 亿元，归母净利润为5.93/8.00/10.70 亿元，每股收益为1.07/1.45/1.94 元，对应市盈率为29/21/16 倍，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    肝素原料药涨价不及预期；

    上游肝素粗品价格上涨过多导致成本上升较快；

    低分子肝素制剂销售不及预期；

    研发进度不及预期。