江苏银行(600919)2018年年报暨2019年一季报点评:风险积极暴露和处置 高分红提升投资价值

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:肖斐斐/冉宇航 日期:2019-04-30

核心观点

      公司作为全国最大的城商行之一,在本地经营、小微业务等方面具备优势;风险包袱正在出清、不良暴露压力缓解,较高的拨备也减轻了未来财务的压力。维持“增持”评级。

      江苏银行2018 年和2019 年一季度分别实现归母净利润130.6 亿和37.7 亿,同比增长10%和14.4%。收入端在2018Q4 和2019Q1 持续恢复(单季同比增速分别为10.8%和29.2%),我们估算息差继续改善、手续费也表现较好;同时这两个季度均保持了积极的拨备计提,拨备覆盖能力持续提升。

      一季度利息净收入减少与新准则切换影响有关,若剔除该影响估计同比环比仍有较好增长。一季度利息净收入同比和环比分别减少20.5%和19.3%,结合投资收益等科目变动幅度来看,我们估计若剔除新准则切换影响后仍有较好增长。价的方面,若还原口径推测息差在一季度延续了去年下半年以来的上升趋势,主要源自负债成本的节约(主动负债占总负债比重约1/3,受益宽松的资金面)以及资产结构持续优化(Q1 贷款占比继续提升)。量的方面,四季度小幅缩表(总资产环比-0.7%,主要是压缩同业资产),而一季度则继续积极扩张(总资产环比+4.14%),配置上以信贷投放为主(新增约444 亿,对公最多、其次零售,而贴现有所压降),金融投资以相对积极、而同业则有所恢复。

      非息收入保持高速增长,得益于手续费的持续改善和投资收益高增。2018 年非息收入同比+62.3%(Q4 单季同比+106%),2019 年一季度继续保持高增(同比+192%)。非息表现优异,一方面是手续费净收入的持续改善,从单季来看2018Q3/Q4 和2019Q1 的同比增速分别为-11.7%/-9.6%/+13.1%,得益于托管及受托业务的持续优异表现以及信用承诺、结算清算等业务的改善;另一方面投资收益增长较好,尤其是去年下半年(推测资金利率下行推动债市行情有关),一季度则有新准则切换影响的因素。

      一季度加大风险暴露和处置力度,拨备覆盖能力亦持续提升。账面风险保持平稳,公司不良率在2018Q4 和2019Q1 都保持在1.39%的水平。潜在风险持续出清,尽管公司在2018 年下半年小幅放缓风险暴露节奏(测算2018H1/H2 不良生成率约0.88%和0.51%,关注率和逾期率下半年也小幅上升14Bps/5BPs 至2.25%和1.59%),不过今年一季度再次加大不良暴露和处置(测算不良生成率近1%);2018年末逾期90 天以上/不良贷款偏离度86.51%(较年中降2.98pcts),不良认定较为充分。拨备覆盖相对充足,拨备覆盖率在2018Q4 和2019Q1 分别为203.84%和210.76%,主要得益于公司在最近两个季度均保持了积极的拨备计提,测算单季信用成本约1.45%和1.58%。

      风险因素:宏观经济失速;风险恶化超预期。

      投资建议:公司作为全国最大的城商行之一,在本地经营、小微业务等方面具备优势,同时风险包袱正在出清、不良暴露压力缓解,较高的拨备也减轻了未来财务的压力。当前估值较低,而公司提高2018 年现金分红比约30%,有助提升投资价值。考虑到公司风险逐步化解,小幅上调2019/20 年EPS 预测至1.21/1.41 元(原预测1.18/1.34 元),当前股价对应2019 年0.71xPB,维持“增持”评级。