老百姓(603883):规模扩张加速 业绩符合预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/刘若飞 日期:2019-04-30

事件

    公司发布2018 年年报及2019 年一季报

    2018 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为94.71 亿元、4.35 亿元和4.16 亿元,分别同比增长26.26%、17.32%和20.22%,实现每股收益1.53 元,每股经营性现金流3.20元,符合我们此前预期。

    公司2018 年分配预案为每10 股派发现金股利人民币5.00元(含税),合计派发现金股利1.43 亿元(含税),不送红股,不进行资本公积金转增股本。

    2019 年一季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为27.27 亿元、1.59 亿元和1.46 亿元,分别同比增长23.37%、22.13%和16.01%,实现每股收益0.56 元,每股经营性现金流0.69 元,符合我们此前预期。

    简评

    新建与并购持续推进,带动公司业绩增长

    2018Q4 公司实现营业收入26.99 亿元,同比增长20.35%,归母净利润1.10 亿元,同比增长24.34%,扣非归母净利润1.07亿元,同比增长26.84%;2019Q1 公司实现营业收入27.27 亿元,同比增长23.37%,归母净利润1.59 亿元,同比增长22.13%,扣非归母净利润1.46 亿元,同比增长16.01%

    2018 年,公司新增门店919 家,其中新建门店506 家,并购门店413 家,关闭门店64 家,净增门店855家,华东地区为重点扩张区域(净增门店475 家)。2017 年公司新建门店339 家,并购门店318 家(2018 年签约并购投资项目14 起),关闭门店61 家,净增加657 家,2018 年扩张速度比2017 年加快。直营门店总数达到3289 家、加盟门店575 家,共计3864 家,直营门店数占比为85%,直营门店数同比增长35%。2019 年一季度,公司新增门店200 家,其中新建门店109 家,并购门店91 家,关闭门店23 家,净增门店177 家,华东地区为重点扩张区域(净增门店96 家),直营门店总数达到3466 家、加盟门店749 家,共计4215 家,由于加盟店数量大幅增长,直营门店数占比降低至82%。整体来看,公司自建及并购双轮驱动的扩张模式带动了业绩增长。

    门店扩张拉低坪效,处方外流趋势显现

    经营效率上,2018 年以来公司扩张步伐加快(集中在中小店及大店),由于新开店尚处培育期,拉低整体日均坪效,2018 年公司旗舰店、大店、中小成店及综合日均坪效分别为128、74、39、53 元/平方米,分别同比增长7.6%、-3.9%、-9.3%和-10.5%,随着公司扩张趋势持续,2019Q1 平均坪效仍有小幅下降。

    处方外流趋势明显:1)经营品种上,中西成药是公司经营的主要品种,2018 年占公司零售终端收入的77.79%。

    公司各品类销售占比总体稳定,在商品结构上未发生重大变化,但随着医院处方外流,中西成药中的处方药占比逐步提升;2)承接处方外流的第一站是DTP 药房及院边店,其中公司DTP 药房主要经营品种以抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病方面的新特药为主,专注领域集中,强调通过专业化服务产生与患者的长期合作粘性。 2018 年公司DTP 药房数量达到80 家,经营品种数量达到343 种,实现含税销售额5.19 亿元。

    完成限制性股票首次授予,建立长效激励机制

    2019 年4 月24 日,公司完成限制性股票首次授予,授予数量161.11 万股,授予人数207 人,授予价格30.12元/股,增发募集资金用于补充公司流动资金。在公司业绩考核指标方面,以2018 年净利润为基数,2019-2021年净利润增长分别不低于20%、45%、70%(同比增速分别为20%、21%、17%)。本次授予限制性股票的成本总额为4773.69 万元,在授予日后分36 个月摊销,第一年摊销费用最高为3103 万元,每年摊销费用对公司业绩影响有限。

    发行可转债,增强盈利能力

    2019 年3 月29 日,公司发行可转债,募集资金3.27 亿元,初始转股价格为60.59 元,有效期5 年。募集资金2.6 亿元用于老百姓医药健康产业园建设项目,6700 万元用于老百姓大健康智慧服务平台建设项目。健康产业园项目包括物流中心、配套办公楼及厂房,主要用于提升公司物流能力,保障长期发展。大健康智慧服务平台是以大数据、智能算法、云计算、物联网为支撑的综合性信息处理、计算、存储和分析的平台,项目建设 能够增强公司信息化处理能力,提高运营效率。

    参与设立产业投资基金,助力外延并购扩张

    2019 年1 月,公司公告拟参与设立产业投资基金。产业基金出资方为山东新旧动能、老百姓大药房、光控星宸及其他社会资本,出资比例分别为25%、20%、10%及45%。该产业基金投资医药零售连锁企业比例不低于80%,通过产业基金的运作将助力公司外延并购扩张,保障业绩增长。

    处方药占比上升影响毛利率,其余财务指标基本正常

    综合毛利率2018 年为35.21%,同比降低0.1 个百分点,基本正常,2019Q1 为34.20%,较2018 年下降1.01个百分点,主要由于公司加大促销力度、处方药占比提升及医药批发买利率下降。销售费用率2018 年为22.78%,同比上升0.54 个百分点,2019Q1 下降至21.66%,管理费用率2018 年为4.77%,同比下降0.48 个百分点,2019Q1继续下降至3.79%,较2018 年下降0.98 个百分点,整体来看管理费用率呈下降趋势,控费效果显著;2018 年应收账款、应收票据基本稳定;经营活动现金流量净额2018 年同比增长83.44%,主要由于清收医保款,收到销售商品款增加形成。其余财务指标基本正常。

    盈利预测与投资评级

    预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为98.76 亿元、130.99 亿元和172.36 亿元,归母净利润分别为5.58 亿元、7.36 亿元和9.62 亿元,分别同比增长34.1%、31.8%和30.7%,折合EPS 分别为1.48 元/股、1.95 元/股和2.55 元/股,对应PE 为39.8X、30.2X 和23.1X,维持买入评级。

    风险分析

    行业政策变动风险;市场竞争加剧;规模扩张进度不达预期;并购门店整合不达预期;商誉减值计提