小商品城(600415)：18业绩受地产销售波动影响 主业维持稳健发展

事件

    公司公布2018 年年报及2019 年一季报：2018 年公司实现营收35.94 亿元，同比减少64.12%；实现归母净利润10.83 亿元，同比减少25.81%。公司拟每10 股派息0.6 元（含税），股息支付率30.17%。

    2019Q1 公司实现营收7.99 亿元，同比减少0.98%；实现归母净利润2.03 亿元，同比减少71.96%。

    简评

    收入业绩受地产销售波动影响较大，主业保持稳健发展

    2018 年公司营收同减64.12%至35.94 亿元，主要受房产销售波动影响。2016-2018 年公司地产收入销售分别为34.57、67.18、6.26 亿元，其中2017 年地产收入较高系钱塘印象与浦江绿谷一期集中交付等所致。公司主业市场经营业务2018 年收入同比增长1.03%至21.03 亿元，保持稳健经营；其他多元化主营业务增速基本保持稳定，展览广告收入快速增长：2018 年酒店服务/ 商品销售/ 展览广告/ 其他业务收入分别同比+1.35%/-97.46%/+18.58%/3.9%至2.17 亿/1.31 亿/0.83 亿，商品销售收入下降主因系商城贸易股权部分转让后不再并表所致。

    分季度看，地产扰动逐渐减少，营收增速逐步回升。18Q1-4公司营收同比增速分别为-82.85%/-65.34%/-39.42%/-9.77%，营收增速受地产销售扰动逐季减少并逐步恢复，19Q1 公司营收同比减少0.98%至7.99 亿元，收入端回归稳定，并预计将持续向好。

    毛利率上升明显，多元化业务盈利能力有所提升

    2018 年公司毛利率同比提升14.33 pct 至44.28%，主要受益于毛利较高的市场经营业务占比提升与多元化业务毛利率提升拉动。具体来看，主业市场经营业务毛利率同比略降1.98 pct至53.44%，主因系市场更新改造投入增加；商品销售/房地产销售/ 酒店服务/ 展览广告毛利率均有提升， 分别同比+5.84/+9.01/+6.37/+20.6 pct 至8.19%/34%/-2.79%/15.38%。2019Q1 公司毛利率63.24%，同比增加12.92 pct，较2018 全年提升13.88 pct，延续快速上升趋势。

    受营收下滑拖累，费用率波动较大，

    2018 年公司期间费用率同比增加13.09 pct 至19.64%，主要受地产销售波动下前期收入高基数影响。其中2018 年销售/管理（包含研发费用）/财务费用率分别同比+1.87/+5.63/+5.6 pct 至3.35%/8.76%/7.54%。2019Q1公司期间费用率23.7%，同比增加4.66 pct。

    经营性现金流大幅改善，经营质量提升

    2018 年公司经营性现金流净额同比大幅增加10.33 亿元（+377.32%）至13.07 亿元，主要系市场收款同比增加14.44 亿元、本期新增项目合作履约保证金1 亿元、支付的税费同比减少1.66 亿元，以及房地产销售回笼同比减少6.67 亿元导致。2019Q1 公司经营性现金流量净额同比减少234%至-22.13 亿元，主要系公司新增向阳B 地块、苏溪地块共计33.54 亿元存货导致，撇去土地储备影响后，19Q1 经营性现金流净额保持健康充沛。

    市场核心竞争力、增长动能持续增强

    2018 年公司进行有效商位资源盘活，整体出租率达95%以上，并完成近5 万户商位续租工作，招引新经营主体超1500 户；进口市场发力，成功举办进口商品购物节与进口商品博览会；加速文创平台建设，汇聚文创产业人才，发展动能不断增强。

    投资建议：公司围绕“数据+金融+贸易”的战略方向，从传统市场经营向高附加值的数据、金融、供应链驱动的综合服务提供商转型，打造大数据、一站式“金控”与全网供应链平台，进口、仓储、供应链、国际四大板块同步推进，在“一带一路”机遇下发展空间广阔。我们预计2019-2020 年公司净利润分别为12、13 亿，对应PE 19X、17X，首次覆盖，予以“增持”评级。

    风险因素：行业竞争加剧；房地产市场调控力度加大；新业务培育不及预期