长江电力(600900)：来水向好驱动发电量增长 增值税退税取消影响业绩

事件：

    公司发布2018 年年报。全年实现营业总收入512.14 亿元，同比增加2.13%；实现归母净利润226.11 亿元，同比增加1.57%，符合申万宏源预期。

    公司发布2019 年一季报。一季度实现营业总收入86.08 亿元，同比增加5.62%；实现归母净利润29.16 亿元，同比增加2.96%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    2018 年下半年起来水大幅改善，公司2018 年及2019 年发电量同比增长。2018 年长江流域二季度来水不佳导致公司上半年发电量下滑0.36%，进入三季度后长江流域来水大幅改善，溪洛渡水库全年来水较17 年偏丰13.21%，三峡水库偏丰8.44%。公司2018 年全年发电量较2017 年同比增长2.18%，带动营业总收入同步增长。2019 年初以来长江流域延续来水向好趋势，溪洛渡水库一季度来水较18 年同期偏丰1.67%，三峡水库偏丰7.85%，带动公司发电量同比增长4.78%。

    大型水电增值税退税政策到期，其他收益同比大幅降低。2018 年年初起大型水电项目增值税退税政策取消，对公司业绩造成较大影响。由于增值税退税采取收付实现制，以实际收到退税时间确认收益，公司2018 年一季度确认部分过去年度未兑现的退税收益约7.17 亿元，二季度起无此项收益。而公司2017 全年约有22.9 亿退税收益，导致公司2018 年归母净利润增速低于营收增速。

    2019 年一季度无增值税退税，但是是公司持有的金融资产2019Q1 实现1.13 亿公允价值变动损益，助力公司归母净利润同比增长2.96%。

    强化股权投资力度，继续参股优质水电资产。公司2018 年及2019 年初以来继续加大股权投资力度，截至2019 年3 月已增持国投电力股权至9.69%（较2018 年初提升5 pct），增持川投能源股权至10%（较2018 年初提升5.5 pct），增持黔源电力股权至4.48%（新增），增持湖北能源股权至24.36%（较2018 年初提升1 pct）。公司2018 年来自联营及合营企业投资收益14.49 亿元，较2017 年同期增长26.77%。除获得投资收益外，增持国投电力、川投能源有利于公司通过股权为纽带展开长江流域联合调度，提高水能资源利用效率。目前三峡集团旗下乌东德和白鹤滩（合计装机2600 万千瓦）建设正稳步推进，待两座电站注入公司后，公司将最终实现全流域统一调度。

    积极参与电改，重庆地方电网整合获得实质性进展。公司持续推动配售电业务发展，参与重庆、安徽、云南等地增量配网试点项目。针对电改先锋重庆，公司目前已增持三峡水利股份至16.08%，成为其单一大股东，目前三峡集团已经成为三峡水利实际控制人。三峡水利2019 年3 月发布重大资产重组预案，重庆地方电网“四网融合”获得实质性进展，未来有望实现“长电入渝”。随着重庆电改推进，公司配售电业务值得期待。

    盈利预测：综合考虑一季度来水情况、增值税税率下调3 个百分点以及川云公司所得税“三免三减半”自2019 年起到期，我们上调公司2019-2020 年归母净利润预测分别为240.48、244.09 亿元（调整前为231.16、235.17 亿元），新增2021 年归母净利润预测为249.48 亿元，当前股价对应PE 15、15、15 倍，维持“买入”评级。