上海建工(600170)：一季度业绩超预期 新签订单继续高增长

公司2019 年一季度净利润增速147%，超过我们的预期（136%），主要是长三角市场环境较好，公司各项业务均大幅增长导致超预期。2019Q1 公司实现营业收入471 亿元，同比增长51.6%，实现净利润13.2 亿元，同比增长147%，由于执行IFRS9 准则金融资产公允价值变动实现收益约6.93 亿元，剔除该影响一季度实现净利润7.64 亿元（根据一季报假设所得税率20%），同比增长43.4%。 公司一季度实现扣非归母净利润6.06 亿元，同比增长16.4%。

    历史高增长订单转化带动建筑业务收入大幅增长，地产业务结算加快。分业务来看，建筑施工业务实现营业收入251 亿元，同比增长47.9%，占营业收入的78.8%，较18 年全年提升3.56 个百分点，毛利率同比下滑2.15 个百分点至5.9%，对总毛利贡献率约为48.8%，同比降低3.1%，公司18 年订单质量较高，房建业务中非住宅类占比提升至60%，因此我们认为建筑业务毛利率下滑较多极大可能源于公司业绩确认更为谨慎；房地产实现营业收入38.8 亿元，同比增长141%，收入贡献率降低5.18 个百分点至8.2%，毛利率同比下滑8.44 个百分点至30.7%，主要是18Q1 基数较高，毛利贡献率基本持平约为26.6%，公司18 年末预收房地产销售款87.6 亿元，19Q1 房产预售合同额约为23.2 亿元，显示一季度结算有所加快；建筑工业实现收入22.7 亿元，同比增长80.7%，毛利率同比下降0.75 个百分点至10.29%；设计咨询实现收入7.57 亿元，同比下滑4.7%，毛利率同比提升8.45个百分点至32.8%；城市投资建设实现收入2.66 亿元，同比增长23.1%，毛利率同比减少0.2 个百分点至98.9%。各业务板块毛利贡献结构基本与18 年全年相近。

    建筑利润确认进一步谨慎叠加地产毛利率去年同期基数较高，导致综合毛利率下降2.02 个百分点，期间费用率（含研发）降低1.55 个百分点，金融资产公允价值变动增加收益，综合影响下净利率提升1.24 个百分点。2019Q1 公司综合毛利率为9.54%，同比下滑2.02 个百分点。加回研发费用，期间费用率由于规模效应同比下降1.55 个百分点至6.38%，其中销售费用率为0.32%，较去年微降0.05个百分点；管理费用率降低0.72 个百分点至3.35%，研发费用率同比降低0.34 个百分点至1.87%。

    资产减值损失/营业收入比例基本持平约为-0.36%，金融资产公允价值变动实现收益6.93 亿元，占总收入比重1.47%，综合影响下公司净利率提升1.24 个百分点至3.42%。

    付现比大幅降低反映较强上游议价能力，已结算未完工减少较多显示大量项目加快施工。2019Q1 公司经营活动现金流量净额为-137 亿元，在收入规模大幅增加的情况下较去年同期基本持平。收现比113%，虽然同比下降12.6 个百分点，但仍超过100%，应收账款及票据较18 年末减少31 亿元；存货增加17 亿元，其中已完工未结算370 亿增加24 亿；其他应收款增加10 亿元；预收款减少84.5亿元，其中已结算未完工355 亿减少63 亿，我们认为显示了公司大量项目加快施工；付现比133%，同比大幅降低26.7 个百分点，预付款较18 年末减少1.9 亿元，应付账款及票据减少43 亿元。

    长三角区域绝对龙头，拥有全产业链业务承接优势，尽享长三角一体化和科创中心建设红利，一季度订单延续高增长。公司作为上海市建设的重要承担企业，参与了50%以上市重大工程，并逐步在长三角地区形成了区域一体化的经营格局，一季度受益长三角区域建设投资旺盛，实现新签订单920 亿元，继续维持30%以上高增长，其中建筑施工新签718 亿元，同比增长23.3%；设计咨询新签54.5 亿元，同比增长91.4%；建筑工业新签57.6 亿元，同比增长139%；房产预售合同额约为5.09 亿元，同比下滑78.1%；城市建设投资新签62.9 亿元，同比增长101%。

    维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司19-21 年净利润分别为31.59 亿/36.36 亿/41.71 亿，增速分别为14%/15%/15%，对应PE 分别为10X/8.9X/7.8X，维持“买入”评级。