思美传媒(002712)：估值已至合理水平 下调评级至中性

投资建议

    公司完成爱德康赛剥离，盈利质量提升但总量下降，调整后对应估值已到合理水平，股价年初以来亦上涨26%，我们下调公司评级至中性。理由如下：

    收入符合预期稳健增长，但毛利率下降。公司2018 年实现营业收入52.83 亿元，同增26.2%，符合预期；归母净利润3152万元，同降86.4%，主要是计提了坏账准备2.05 亿元。分业务来看， 营销服务和影视内容业务收入分别增长20.75%/66.09%%至41.71 亿元/9.91 亿元，但毛利率分别下降3.02pct/3.91pct 至8.70%/16.25%；数字版权运营及服务（掌维科技）受免费阅读模式影响，收入下滑11.43%至12.05 亿元，毛利率下降0.96pct 至60.07%。整体毛利率下降3.23pct至11.29%，体现了行业竞争对业务盈利能力的影响。

    完成爱德康赛剥离，股权转让款大额计提坏账。由于SEM 业务低迷，爱德康赛盈利能力持续承压，公司完成了爱德康赛100%股权转让手续。此次转让优化了整体盈利质量，避免潜在商誉减值风险。但是受让方逾期未支付股权转让款，相关应收款已计提2.05 亿元，影响了2018 年净利润。

    内容产业化运营平台逐步优化。完成爱德康赛剥离后，公司完善了“IP 源头+内容制作+营销宣发”的内容产业化运营平台布局，业务聚焦盈利能力较强的电视剧策划发行、综艺节目及影视剧宣发、整合营销和内容制作。1Q19 实现营收10.29亿元，同比下降26.55%主要是剥离爱德康赛所致，扣非净利润1.22 亿元，同比增长33.14%，经营净现金流同比转正，利润质量和现金情况均有所好转。

    我们与市场的最大不同？公司组织架构完成了较好的调整，但受行业竞争影响业务发展仍面临挑战，当前估值已经相对合理。

    潜在催化剂：上行—内容营销产业化平台整合顺利，盈利能力提升超预期；下行—收购子公司整合进度缓慢，行业竞争加剧。

    盈利预测与估值

    基于上述分析，我们下调2019e 归母净利润预测28.5%至2.33 亿元，首次引入2020e 预测2.75 亿元。当前股价对应2019/20 年市盈率为18.8 倍/15.9 倍，我们下调目标价14.3%至7.2 元，对应2019年市盈率为18 倍，潜在4.3%下行空间。

    风险

    广告行业景气度低，收购整合风险，掌维科技业绩受免费阅读模式冲击，实际控制人质押比例较高。