光明乳业(600597)：收入增速符合预期 费效比持续提升

光明乳业公布2019 年一季报，实现收入545.2 亿元，同比+5.51%（18Q1 调整后），收入符合预期，实现归母净利1.41 亿元，同比+4.03%（18Q1 调整后），净利略低于预期，同比调整后扣非净利同比+24.5%，扣非净利超预期。

    投资要点

    莫斯利安增速略下滑，巴氏奶保持高个位数增速

    今年由于春节提前的原因，莫斯利安于12 月下旬开始发货，致使今年Q1 莫斯利安整体收入增速略降，若剔除春节错峰扰动，预计莫斯利安春节档次收入同比持平略增。巴氏奶由于年初提价的因素，预计维持高个位数增速。整体液态奶品类19Q1 实现收入305 亿元，同比+3.22%，倒推预计低温酸业务收入持平或略有下滑。而其他乳制品录得收入171.6 亿元，同比+19.4%，增速超预期，料归功于今年以来大包粉价格的提升（目前GDT 全脂奶粉拍卖价格较年初+20.8%，脱脂奶粉较年初+20.5%），致使海外新莱特收入增速较高。

    原奶价格+促销致使毛利率同比略降，费效比持续提升

    受困于环保原因，光明一牧场搬迁，公司牧业产品收入同比-19.3%。而归因于原奶价格上涨，以及光明加大终端折扣的力度，力保市场份额，19Q1 光明整体的毛利率同比-2.1ppt（18Q1 调整后）。光明从去年年底开始，按月严格规划费用投放，重点要稳住优势华东区域，外围有选择的稳住重点城市，做到费用的精准投放，费效把控成果明显。今年Q1 调整后销售费用率同比-3.2ppt, 管理费用率（含研发费用）同比+0.4ppt, 而财务费用基本持平，整体期间费用率同比下降2.8ppt，扣非净利超预期。

    2019 年全面调整，重新出发

    我们在前期的深度报告中提出，光明今年的目标在于发展低温，稳住常温。低温方面，巴氏奶消费量依然维持着正增长+华东市场光明品牌、渠道力强，易守难攻，华中市场稳步推进，整体预计维持中个位增速；而常温方面，今年针对莫斯利安产销联动、渠道投放、以及产品老化等问题，光明进行了全面调整，以稳住局面，力保今年收入不下滑；我们期待新的管理层能给光明带来活力。

    盈利预测及估值

    我们预计2019-2021 年光明收入分别为217.3 亿/228.8 亿/245.5 亿元，同比+3.6%/5.3%/7.3%，由于18 年光明计提了1.7 亿左右的计划外资产减值储备，预计2019-2021 年利润分别为4.84 亿/5.55 亿/6.06 亿元， 同比+41.6%/14.6%/9.2%，对应EPS 分别为0.40 元/0.46 元/0.50 元，目前股价对应19/20 年 PE 分别为27X/23X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原奶价格上涨超预期，降低毛利率；市场投放费用超预期，效果不达预期，提高费用率，莫斯利安收入继续下滑；工厂搬迁产生费用和折旧超预期。