白云山(600332)：一季度业绩超预期 主营业务开局良好

1Q19 业绩超预期

    白云山发布2019 年1 季度业绩：收入同比增长161.3%至180.6 亿元。归母净利润14.1 亿元（合每股0.87 元），同比增长55.4%，扣非净利润为13.7 亿元，同比增长57.4%。

    发展趋势

    内生经营在1Q18 高基数上保持良好增长。2019 年1 季度，扣除并表因素，收入达86.53 亿元，同比增长25.2%。大南药板块，尽管1Q18 由于流感爆发导致基数变高，我们认为4Q18 控货使得该板块1Q19 增长变良性，金戈1 季度也有良好增长；大健康板块，公司市场份额进一步提高，目前红罐+绿盒市场份额已经达到75%左右（vs 2018 年1 季度的70%左右）。此外，由于公司坚持主营业务控费维价战略，扣除并表因素，毛利率达42.9%，同比增长4.4 个百分点，利润总额达16.82 亿元，同比增长47.1%。

    剔除广州医药公司，大南药和大健康两块业务经营性现金流处于良性状态。2019 年1 季度，经营性现金流净额下降至-27.99 亿元，主要原因是广州医药纳入并表范围（其业务纯销占比提高使得应收账款增加，且为备战GPO 加大了药品储备采购）。

    未来3-6 个月看点：1）大南药：公司继续培育重点品种，OTC 渠道继续拓展。2）大健康：王老吉绿盒加大渠道，推广途径具有高度协同性。我们预计王老吉药业未来利润有望改善。此外，公司公告集团拟13.89 亿元受让王老吉旗下429 项商标专利权已经获得股东大会通过。3）广州医药：我们预计净利润率有望继续提升，主要由于纯销业务占比提高以及财务费用减轻。

    盈利预测

    考虑到公司经营改善，我们将2019/20 年每股盈利预期各上调3%至1.90 元/2.25 元，对应同比增长-10.1%和18.1%。

    估值与建议

    当前A 股股价对应2019/20 年为21/18 倍 P/E，港股股价对应2019/20 年为17/14 倍P/E。维持A/H 股推荐评级，上调A 股目标价6.7%至人民币46.50 元（对应2019/2020 年24/21 倍P/E，对应14%上涨空间），上调港股目标价10.3%至41.80 港元（对应2019/2020 年19/16 倍P/E，对应13%上涨空间）。

    风险

    消费市场竞争激烈，大南药承压。