探路者(300005)：户外龙头回归主业 业绩重拾稳健增长

1.事件

    公司发布2018 年报及2019 一季报，2018 年公司实现营收19.92 亿元，同比减少34.34%；实现归属母公司净利润-1.82 亿元，同比减少114.40%；实现扣非归母净利润-2.13 亿元，同比减少14.85%。18 年实现EPS 为-0.2046 元。

    其中，2018Q1-Q4 营业收入分别减少29.49%/33.19%/46.08%/30.48%；归属母公司净利润分别变化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。

    2019 年一季度实现营收3.21 亿元，同比减少27.06%；实现扣非归母净利润2.93 亿元，同比增长53.49%。

    2.我们的分析与判断

    （一）回归主业，优化渠道，打造品牌

    从各种拆分数据来看：

    1）按产品分，户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务分别实现营收10.41 亿元/2.20 亿元/0.60 亿元/6.53 亿元，分别同比减少1.83%/16.72%/28.98%/59.25%。营业总收入19.92 亿元，较去年同期减少34.34%,主要是公司基于未来发展战略优化旅行服务业务结构，主动调整缩减利润率较低的国际机票等业务规模，使得旅行服务收入大幅减少所致。在国内户外用品行业发展阶段性趋缓、行业增速持续减缓的大背景下，公司户外用品主业的经营发展情况基本保持稳健。自17 年底公司调整管理层人员以来，公司战略重心重归主业，逐步剥离及退出与户外主营业务不相关的业务，同时持续整合与户外主页有深度协同作用的项目，提升户外生态协同效应。预计随着冬奥会进一步带动冰雪运动发展，户外运动热度还将进一步提升，公司户外类产品规模有望继续提升。

    2）按地区分，内销、外销、线上、其他分别实现营收17.30 亿元/99.43万元/2.39 亿元/0.21 亿元，同比变化-36.87%/-83.30%/ -10.34%/6.89%。 公司加强线下线上店铺的整合与运营，调整探路者品牌店铺和DiscoveryExpedition 品牌店铺的渠道结构，关闭低效店铺。重点拓展ShoppingMall和奥特莱斯等渠道类型。截至报告期末，TOREAD、Discovery Expedition 、童装TOREADKIDS 线下店铺总数为1210 家/171 家/32 家，分别同比变化-85 家/20 家/-47 家，童装店大幅减少是因公司于2017 年底收回探路者童装业务的经营权，报告期对原有体系的童装店铺渠道进行了整改升级。

    3）按品牌分，探路者、Discovery Expedition 分别实现营收11.77 亿元/1.41 亿元，分别同比减少3.68%/24.19%。在经济下行、行业整体增速放缓、市场竞争激烈的背景下，公司继续加强产品科技研发投入，年度研发费用4878 万元。

    （二）公司整体毛利率显著提升

    18 年毛利率同比增加6.53PCT 至28.95%。具体来看，

    分产品来看，户外服装、户外鞋品、户外装备、旅行服务毛利率分别为44.75%/38.63%/28.68%/1.30%，分别减少0.20PCT/3.26PCT/9.53PCT/1.29PCT。随着公司回归主业，剥离旅游等毛利率较低的业务，公司整体毛利率有望进一步提升。

    分地区看，内销、外销、线上、其他分别实现毛利率分别为27.93%/37.99%/ 35.07%/42.98%，分别变化8.69PCT/-1.03PCT/-14.44PCT/-50.94PCT。

    综合来看，随着产品结构调整、店效提升，公司有望整体毛利率进一步提高。

    （三）控费能力待提高，净利润出现拐点

    存货账款规模较为稳定，应收账款规模增幅大。截至2018 年末存货规模同比减少2.42%至3.33 亿元，应收账款规模同比增加35.27%至5.24 亿元，应收账款周转天数同比增加25 至58 天。

    截至2018 年末，公司资产负债率15.38%，同比减少4.73PCT，仍保持在较低水平。

    2018 年全年毛利率增加6.53PCT 至28.95%，但是期间费用率增加6.17PCT 至26.88%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.28%/11.11%/-1.51%，同比变化3.95PCT/3.30PCT/-1.08PCT。叠加资本减值损失/营收增加5.2PCT，净利率减少7.50PCT 至-11.39%。

    公司17、18 年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2.68 亿元，导致17/18 年分别亏损约0.8/1.8 亿元，出现连续两年业绩亏损。18 年Q1-Q4 扣非归母净利润分别同比变化-58.58%/-208.37%/60.23%/9.40%。

    2019Q1，公司毛利率同比增加13.58PCT 至40.85%，覆盖了期间费用率的增加，叠加其他收益及公允价值变动，最终净利率增加8.80PCT 至12.74%。

    鉴于公司已充分计提各项减值损失，预计公司2019 年资产减值损失大幅下降，公司调整期接近尾声，有望扭亏为盈。

    3.投资建议

    公司是本土户外用品龙头，我们的分析如下：1）受益于回归主业，公司收入和毛利率水平有所改善；2）中长期来看，户外用品行业仍是蓝海。在北京冬奥的带动下，户外运动热度的提升将带给公司业绩的增长，从而提高盈利水平。

    我们预计公司2019-2021 年收入为24.55/28.41/31.92 亿元，同比增速23.25%/ 15.74%/12.35%，归母净利为1.08/1.32/1.72 亿元，EPS 为0.121/0.148/0.193 元，当前股价对应2019-2021年PE 为34.39/28.15/21.62 倍。公司回归主业，处于业绩拐点，首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

    4.风险提示

    终端消费环境的不确定性、大幅资产减值或商誉减值等风险。