农业银行(601288):中收增速亮眼 资产质量优化

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:廖志明 日期:2019-04-30

事件:4 月25 日,农业银行披露19 年一季报。营收1730.3 亿,YoY +11.0%;拨备前利润1317.0 亿,YoY +14.0%;归母净利润612.5 亿,YoY +4.3%;ROE达14.96% (年化);不良率1.53%,拨备覆盖率263.9%。

    点评:

    中收增速亮眼,成本收入比显著下降

    营收同比增速显著回升。1Q19 营收YoY +11.0%(1Q18 为5.0%),显著回升。

    1Q19 净利息收入YoY +1.4%,而其他非息收入YoY +64.7%,或源于I9 下口径调整。二者合并来看,则YoY +8.6%,可近似看作对净利息收入增速的还原。19Q1 中收增速大幅回升。尽管资管新规的影响贯穿18 年,但农行18年中收仍同比增长7.2%。系因代理业务(理财和代销)在中收占比不高,18年为23%。电子银行+银行卡手续费同比增加79 亿,代理业务仅下滑18 亿,故中收整体正增长。或受到理财回暖及银行卡、电子银行收入增长的叠加影响,1Q19 净手续费收入292 亿,YoY +24.9%。成本收入比显著下降。1Q19成本收入比23.12%,同比1Q18 下降1.95 pct,比18 年全年下降8.15 pct。

    存款增速稳步回升,支撑资产端扩张加快

    贷款和投资增速均显著回升。对公贷款增速回升更为显著,19Q1 对公贷款YoY +13.6%(高于1Q18 的10.2%),比年初增6.1%(18 年全年仅增11.4%)。受监管趋严等影响,18 年投资增速仅11.9%;而1Q19 显著回升,YoY +15.1%,高出1Q18 达8.1 pct。存款增速也稳步回升。存款季度YoY 已在18Q2 触底于5.2%,19Q1 回升至8.2%,同比18Q1 高出2.54 pct。19Q1 存款余额比年初增长5.2%(18Q1 为4.1%,18 全年为7.1%)。其中,活期存款增速较高。尽管近年来揽储竞争加剧,业内对以结构性存款为代表的高息定期存款依赖度提高。但16-18 各年,农行活期存款增速始终高于定期。19Q1 活期存款增速仍高于定期2.9 pct,揽储相对优势保持,负债端成本优势凸显。

    不良率下降、拨备增厚,1200 亿永续债或进一步充实资本

    不良率继续下降。19Q1 不良率1.53%,较18 年末下降6BP。经过数年的消化,18 年底农行不良率仅高出其他4 家大行(不含邮储)12BP,19Q1 有望进一步向可比同业均值回归。19Q1 拨备覆盖率263.9%,较年初提升11.8pct,自16 年的173.4%后触底回升,已累计提升90.5 pct,安全垫充足。1200亿永续债已在路上。19 年3 月底公告,拟发行不超过1200 亿永续债。若成功发行,将补充其他一级资本83BP(以19Q1 时RWA 计),资本约束瓶颈从19Q1 末一级资本充足率的2.44 pct,转为核心一级资本充足率的2.89pct。用于2-3 年的业务扩张问题不大,也进一步满足了未来TLAC 要求。

    投资建议:存款增速稳步回升,中收增速亮眼

    中收增速大幅回升,支撑营收稳健增长;存款增速稳步回升,支撑资产端扩张加快;成本收入比显著下降。预计19-21 年归母净利润增速为5.3%/5.8%/6.2%,对应EPS 为0.61/0.65/0.69 元,货币政策微调边际上利好大行息差,给予目标估值1 倍19 年PB,目标价4.98 元,维持买入评级。

    风险提示:民企/小微指标使息差和资产质量承压;宏观环境不确定性加强。