双汇发展(000895)：屠宰如期贡献弹性 肉制品提价期开启

事件：

    公司发布2019 年一季度报告。19Q1 实现总营收119.7 亿元，同比-0.7%；归母净利润12.8 亿元，同比+20.2 %；扣非净利12.2 亿元，同比+20.9%。

    投资要点

    屠宰如期贡献弹性，量利双升。公司19Q1 屠宰生猪472.7 万头，比2018年同期上升20.71%，创历史新高，符合我们之前对屠宰业务Q1 弹性的判断，一季度受到猪瘟影响，北方主产区生猪压栏压力大，公司通过河南、东北等主产区工厂积极布局扩大屠宰规模，预计一季度河南等主要工厂产能利用率达100%。19Q1 屠宰事业部头均盈利113.4 元，较去年同期上升92.3%，受猪瘟影响，Q1 全国调运政策有所变化，由调生猪转为调白条肉，屠宰业务受益于主产区和主销区的生猪价差。Q1 鲜冻肉销售量约36.6 万吨，同比-1%，增长幅度不及屠宰量增长幅度，主因1）Q1 国内主销区生猪价格大幅下跌，进口肉量下降；2）原料肉内销量增加；3）在猪价低谷期为肉制品板块储存原料，期末公司存货52.7亿，环比+24.65%，判断主要为原料肉冻品库存增加，低价原料肉储备增长为公司肉制品成本波动提供缓冲。由于一季度主产区生猪价格下跌，根据国家统计局数据，一季度河南生猪/猪肉均价同比下滑5.1/16%，公司屠宰业务收入70.1 亿元，同比-0.57%。

    肉制品提价期开启，小幅多次拉升价格。Q1 肉制品销量38.76 万吨，同比+2%，18 年10 月底公司针对部分肉制品进行提价，Q4 清理渠道库存，Q1 肉制品销量录得2%正增长验证公司龙头地位巩固，且提价后渠道反馈渠道价差拉升，动力盘活。Q1 肉制品ASP 提升1.4%，除提价贡献外，高价新品趋势向好亦拉动产品结构。肉制品事业部营业利润率16.5%，同比-2.4pct，单吨营业利润2500 元，同比下降11.5%,主因原料成本上涨+人员工资上涨。Q1 销售费用6.47 亿元，同比+0.5 亿，公司加大市场投入，逐渐开拓市场。19 年4 月公司再次对部分肉制品提价，伴随着成本端持续上涨，小幅多次拉升价格转移成本压力可期。

    厉兵秣马，迎接机遇。我们认为猪瘟疫情对公司既是挑战也是机遇。挑战：下半年和明年供应短缺导致猪价上涨以及替代产品例如牛肉鸡肉的跟涨，成本抬升。机遇：屠宰方面，由于调运模式转变，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；19 年国内生猪价格上涨的大环境下，美国进口猪肉的优势亦将凸显，公司自去年开始布局从全球各地进口，进口肉目前有一定储备，如中美贸易达成一致，从美国进口量或创历史新高。肉制品方面，自公司在研发、销售等方面调整以来，产品转型发力、市场营销拉动，推陈出新已见端倪，期待提价落地增厚利润。

    盈利预测与投资评级：预计19-21 年收入分别为539/593/628 亿元，同增10.6/10.0/5.9%；归母净利润分别为53/59/63 亿元，同增8.8/9.6/7.9%；对应PE 为16/15/14X，维持“买入”评级。

    风险提示：生猪价格回升不达预期，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险。