大参林(603233)：业绩提速 跨省经营能力不断增强

事件：

    4 月30 日，公司发布2019 年一季报：一季度实现营收25.78 亿，同比增长26.77%；归母净利润1.84 亿，同比增长25.20%；扣非净利润1.77 亿，同比增长27.58%；经营现金流净额2.50 亿，同比增长4721.77%。EPS0.46 元/股。业绩增长超市场预期。

    点评：

    1. 19Q1 收入利润增速创18 年来新高

    18 年，四个季度收入增速在16%-23%，下半年快于上半年，下半年随着开店加速及门店并表，归母净利润增速在8%左右。19 一季度收入利润端均创新高，主要与老门店持续贡献业绩，收购门店并表后经营情况稳定有关。另外，也和一季度净增129 家，而18Q1 净增249 家，开店费用支出相对减少有关，但为次要因素。长期看，随着各区域的门店规模扩大，管理成本进一步分摊，品牌与规模效应同步显现，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进公司盈利水平加速提升。

    2. 华南地区下沉至县乡级，跨省经营能力逐步增强

    18 年底，公司门店数达到4009 家，较年初新增门店155 家（新开门店104 家，收购门店51 家），闭店26 家，净增门店129 家。4009 家中，直营店3996 家，加盟店13 家，加盟店均为Q1 新增，通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。

    分区域看，一季度末华南地区共3376 家门店，其中新增128 家，闭店17 家；华东地区共225 家，其中新增6 家，闭店2 家；华中地区408家，其中新增21 家，闭店7 家。可以看出，公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，18 年广西新增门店243 家， 营业收入同比增长37.41%；河南新增门店137 家，营业收入同比增长36.98%——公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升。

    从平效看，19Q1 月均平效2531 元/平米（含税，下同），较18Q1 的2587 元/平米略有减少，主要是华南地区平效略有降低，华东和华中地区均有提升。分析华南地区下降的原因，19Q1 较18Q1 门店新增近600 家，估计新店对整体值有影响，但属于阶段性因素，整体看平效仍是平稳的。

    盈利预测： 随着公司在华南地区市占率不断提升，前期新开店逐步进入盈利期，预计2019-2021 年净利润分别为6.39、7.72、9.26 亿元，对应PE 分别为29、24、20 倍。维持“买入”评级。

    风险提示： 门店并购后业绩不及预期。