古井贡酒(000596)：次高端爆发 全国化发力 业绩再提速

事件描述

    公司18 年实现收入86.9 亿，同比+24.7%，归母净利润16.95亿，同比+47.6%；其中Q4 收入19.2 元，同比+18.4%，归母净利4.4 亿，同比+25.1%；公司拟每10 股派现15 元。2019 年一季度实现收入36.7 亿，同比+43.3%，归母净利7.83 亿，同比+34.8%。

    核心观点

    1、业绩大超预期，收入连续5 年提速增长：公司18 年业绩落入预告上限，年报收入略高于我们之前根据集团数据的测算结果，其中黄鹤楼全年收入利润达到8.66 亿/9930 万，同比+25.7%/+21.9%，顺利完成业绩承诺目标；19 年Q1 收入增速提至40%以上，连续5 年提速增长，预计与古8 以上次高端价位爆发以及去年下半年发力全国化布局有关，净利增速略慢于收入，主要有两个因素：一方面，今年包材成本上升以及人工成本上涨导致毛利率同比降低了1.5pct，另一方面，春节旺季加大市场投入和渠道返利，导致费用率略有增加，后续费用季度平滑叠加规模效应产生，利润弹性有望加大；一季末预收款环比基本持平，经营净现金流同比+421.1%至10.1 亿，表现亮眼。

    2、次高端全面爆发，全国化布局加速：从近几年的情况看，古井每个春节都给了大家惊喜，整个旺季下来，不仅高库存消化顺利，而且产品结构也在加速提升。19 年公司整体目标（销售口径）继续维持高速增长，春节期间表现超市场预期，次高端八年以上产品已经在安徽多个区域爆发，其中古20 增长势头抢眼，经过一年多的培育，规模体量已超10 亿（销售口径）；另外，去年下半年公司开始省外大规模招商，加速泛区域化布局，这也将是公司未来的一个重要看点，建议继续关注。

    3、双寡头各有千秋，未来持续受益消费升级和集中度提升：安徽双龙头古井和口子窖都已公布年报一季报，两者表现均很优异，古井收入增速更快，口子窖表现相对稳健，背后体现了两家公司不同的经营风格，各有千秋。古井风格狼性，高投入高增长，在发展初期重视规模体量的快速扩大，而且由省内市场切换发力全国市场的节奏把握上也比较准确，未来借助次高端风口以及行业分化大趋势，强者恒强，公司还将持续受益，继续看好。

    4、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为4.44/5.6/6.96 元，对应PE26/21/17 倍，维持强烈推荐评级。

    5、风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期；4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速；5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。