大同煤业(601001)：新建产能转换 重点关注山西国改进程

　　1.煤炭板块：老矿剥离，新矿投产，新旧产能转换。煤炭板块为公司的主业，是公司营业收入和利润的主要来源。截至目前，公司共有3 个生产矿井、1 个拟建矿井，产能合计2830 万吨/年，其中在产产能合计2230 万吨/年，拟建产能合计600 万吨/年。随着煤炭的长期开采，储量减少，公司老矿面临资源枯竭的风险，同时由于矿井开采难度较大，生产成本较高，矿井盈利能力受到极大的影响。2014 年公司剥离了同家梁矿及四老沟矿，2016 年公司剥离了燕子山矿和煤峪口矿。在老矿剥离的同时，公司积极布局新矿转换：（1）色连矿，位于内蒙古鄂尔多斯，设计产能500 万吨/年，于2018 年投产。（2）核心矿井塔山矿权益占比增加：2018年上半年公司完成对塔山矿21%股权的现金收购事宜，持股比例由51%上升至72%。（3）设计产能600 万吨/年的梵王寺煤矿目前处于前期阶段。

    　　2.非煤板块：高岭土板块处于微利，建材板块未实现盈利。公司非煤板块包括高岭土、活性炭和建材业务等。化工及建材板块为公司煤炭生产过程中的附属业务板块，是公司响应国家“节能减排”的号召，为妥善处理煤炭生产过程中的煤矸石、高岭岩等废弃物，保护生态环境而从事的生态公益业务。其中，化工板块高岭土产业属于近年新兴产业，其产品煅烧高岭土为新兴的化工原材料，市场需求少，销售价格不高，附加值低，但生产工艺复杂、流程较长，人工及电力成本相对较高，致使煅烧高岭土的总生产成本较高，以致于公司的高岭土业务利润较低；公司建材板块业务近年持续亏损，主要是其产品煤矸石烧结砖市场销售价格较低，低于公司烧结砖的生产成本所致，所以公司的建材业务一直未实现盈利。

    　　3.关注山西国改：2019 年山西国改从“攻坚年”迈入“决胜年”，剑指全国第一方阵。作为产煤大省，山西省国企“一煤独大”现象极为严重，另外山西省七大煤企业集团自身也存在“大而不强”、“大而不专”等诸多问题，这些因素都决定山西国改势在必行，并且煤企改革必定是重头戏。“兼并重组”和“资产注入”是山西煤企国改重要手段，这也符合“2018 年将资产证券化率纳入‘一企一策’业绩考核”以及2019 年提出的“上市公司+”战略。从以上两个维度梳理，大同煤业是国改标的中未来空间较大的：（1）同煤集团资产证券化率较低（23%）；（2）大同煤业煤炭产量占同煤集团比重最低（19%）。

    　　投资建议：我们测算2019-2021 年公司实现归母净利润9.62 亿、9.80 亿和8.89亿。公司4 月26 日市值为86.53 亿，对应2019 年业绩PE 为9 倍（86.53/9.62=9倍），对标山西龙头煤企西山煤电，其4 月25 日市值为216.49 亿，我们预测西山煤电2019 年净利润为19.56 亿，对应目前PE 为11 倍（216.49/19.56=11倍），以11 倍来看，对应目标价6.32 元。考虑随着山西国改进程的推进，集团优质资产有望证券化，公司作为同煤集团唯一煤炭上市平台，公司有望受益。参考山西焦化收购集团所持中煤华晋49%股权，以股份支付的对价为42.92 亿元，另募集资金6.5 亿元，总对价49.42 亿，中煤华晋2017 年归母净利润25.62 亿，则收购市盈率为3.94 倍（49.42/（25.62*0.49）=3.94 倍）。假设同煤集团煤炭资产以4 倍PE 证券化，则公司对应PE 为5.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：山西国改进程不及预期，宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，新增产能大量释放