兖州煤业(600188)：煤价上涨 利润略增

近期，公司披露2019 年一季度报告：实现营业收入482.4 亿元（+49.2%），归属于上市公司股东净利润23.08 亿元（+3.63%），每股收益0.47 元（+3.62%）。

    公司收入增加主要是由于非煤贸易收入增加所致。报告期内，公司两项主营业务煤炭和煤化工收入分别为157.5 亿元（+5%）、7.8 亿元（-16%），增速明显低于公司营业总收入增速49.2%，我们判断主要是由非煤贸易收入增加所致。据公司披露，非煤贸易收入304 亿元，成本303.3 亿元，毛利为0.72 亿元，该项业务规模虽大但对公司盈利影响较小。

    内蒙古石拉乌素煤矿产量受限，兖煤澳洲贡献商品煤主要增量。报告期内，公司商品煤产量2319 万吨（-5%），商品煤销量2644 万吨（-4%），其中自产商品煤销量2203 万吨（-5%）、贸易煤销量441 万吨（+6%）。从产地来看，内蒙古地区昊盛煤业（即1000 万吨/年石拉乌素煤矿）受安全环保政策影响，商品煤产量仅为44.1 万吨，同比大幅下滑约120 万吨，兖煤澳洲煤矿产能利用率提升，商品煤产量881.8 万吨，同比增加49 万吨，上述两个区域分别贡献报告期内煤炭产量最大减量和增量。

    煤价上涨的原因解释。报告期内，公司吨煤平均售价596 元/吨（+8%），其中自产商品煤为568 元/吨（+8%）、贸易煤为735 元/吨（+8%）。我们判断煤价上涨主要由两方面因素造成的，一是Q1 焦煤价格同比有上涨，二是公司高煤价区域（如兖煤澳洲）产量增加，低煤价区域（如内蒙地区）产量减少，这两方面因素推动了公司煤价上涨。

    煤价单位毛利继续上涨。虽然同期煤炭销售成本有所上涨，吨煤平均销售成本331 元/吨（+13%），其中自产商品煤为255 元/吨（+10%）、贸易煤为711 元/吨（+11%），但受益于煤价上涨吨煤毛利继续有所上升，吨煤平均毛利264元/吨（+3%），其中自产商品煤为313 元/吨（+6%）、贸易煤为23 元/吨（-44%）。

    甲醇行业盈利能力下滑，公司煤化工二期项目将逐步投产。报告期内，公司煤化工主要产品甲醇实现产销量45.7/46.1 万吨，同比增加1%/4%，单位销售价格1691 元/吨（-19%），单位销售成本1204 元/吨（-3%），吨毛利487 元/吨（-42%），毛利率同比下滑12 个百分点至29%。根据公司披露，公司榆林能化二期50 万吨/年聚甲氧基二甲醚项目，以及鄂尔多斯能化荣信化工二期40万吨/年乙二醇项目、30 万吨/年聚甲氧基二甲醚项目等新型煤化工项目即将投产试用，有望增厚公司利润。

    公司销售费用和管理费用同比基本持平，财务费用有所下降。报告期内，公司销售费用、管理费用为14.8、11.2 亿元，同比基本持平，销售费用率、管理费用率分别为3.06%和2.38%，同比下滑1.54 和1.2 个百分点，主要是因为公司收入增加所致。财务费用为8.1 亿元，同比下降6.3%，财务费用率为1.68%，同比下降1 个百分点，经历了前几年资本开支投入期，公司已进入降负债提效益阶段，预计全年财务费用有望下滑。

    盈利预测与估值：预计公司2019/2020/2021 年实现归属于母公司股东净利润分别为80.9、81.9、83.0 亿元，折合EPS 分别是1.65/1.67/1.69 元/股，当前11.18 元股价对应PE 分别为6.8/6.7/6.6 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示：经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代