九牧王(601566)年报点评报告：投资收益贡献利润增长 高分红彰显稳健价值

2018 年实现营收27.3 亿（+6.6%），归母净利润5.34 亿（+8%），扣非净利润3.6 亿（-18%），EPS 为0.93 元，2018Q4 实现营收8.1 亿（+3.9%），归母净利润1.84 亿（+22%）。19Q1 公司营收8 亿（+7.2%），归母净利润2.7 亿（+40%），扣非净利润1.53 亿（-17%），18 全年及19 一季度扣非净利略低于预期。18Q4 单季度收入8.1亿（+3.9%），扣非净利润3878 万元（-64.5%）。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10 股派息10 元，分红比例108%，对应现价股息率7.1%，股息率符合预期，分红持续可观。

    分品牌：主品牌基本持平，FUN 维持高增长。2018 年九牧王品牌营收23.8 亿（+0.21%），占公司年度营收90%以上，整体持平。FUN 品牌实现营收2.1 亿（+61.5%），持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO 作为公司拓展品牌，定位能时尚年轻、偏向中高端，未来增长可期。

    2019Q1 九牧王品牌营收6.74 亿（+0.19%），FUN 营收6161 万元（+10.8%），ZIOZIA营收2918 万元，NASTYPALM/VIGANO 低基数下维持较高增长。

    分渠道：2018 年结束净关店，预计2019 年仍保持净开店。截止2018 年/2019Q1报告期内共有线下门店2774 家/2760 家（直营901 家/906 家，加盟1873 家/1854家）；公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道，2018 年全年净开37 家，19Q1 净关店14 家，店铺处于动态调整过程中，预计全年仍将是净开店。2018 年全年加盟渠道收入占比51.5%，直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高，占总营收88.4%（-1.2pct），线上营收占比11.6%（+1.23pct），线上占比仍有较大提升空间。

    分产品：裤类占比下降，夹克T 恤占比有所提升。2018 年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品，夹克/T 恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%，主要系报告期内FUN 品牌业务增多所致，非裤类提升代表产品多样化有所提升。

    盈利能力：2018 全年毛利率同比下降0.80pct 至56.61%，毛利率基本保持稳定；19Q1 毛利率降低1.56pct 至56.67%。2018 年全年销售费用率同比提升0.70pct 至27.76%，主要系品牌推广；管理费用率同比提升1.13pct 至8.24%，财务费用率同比下降0.38pct 至-0.05%；研发费用率同比提升0.35pct 至1.27%。净利率整体提升0.08pct 至19.27%，整体盈利能力良好。存货周转天数234.5 天，减少8.6 天。盈利预测：考虑到财通减持影响和费用投入周期，上调2019 年的EPS 至1.01 元（原为0.94 元）下调2020 年EPS 至0.86 元（原为1.06 元），预测2021 年EPS 为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例（108%）与股息率。资产质量优秀，保持高分红比例，主业经营稳健，维持 “买入”评级。

    风险提示：主品牌复苏不及预期，消费疲软，库存风险等。