银轮股份(002126)：一季度保持增长

事件

    公司发布一季报，营收同比+15%，归母净利+6%。

    点评

    一季度营收保持增长。公司1Q19 营收同环比分别增长15%、15%达到13.9 亿元。从下游客户角度来看，国内工程机械单季产量同比+36%，重卡销量同比+1%，狭义乘用车-14%，我们判断1Q19 营收的较高增速主要来自于工程机械、重卡贡献以及开票结算时点等影响。

    毛利率、费用率对净利略有影响，净利依然保持增长。公司1Q19 毛利率24.9%，同比下降1.1 个百分点，环比下降2.5 个百分点，我们认为主要来自于产品结构变化，即相对高毛利率的乘用车业务占比随下游疲软而下降。期间费用率16.2%，同比上升1.9 个百分点，环比下降3.9 个百分点，具体来看，销售费用率环比回落至3.9%的正常水平（4 季度一般有三包等费用影响），同比略提升0.8 个百分点；管理费用（含研发）10.5%，同比上升1.0 个百分点，环比下降1.3 个百分点；财务费用1.8%同比基本持平，环比上升0.7 个百分点。公司1Q19单季净利润率8.3%，同比下降1.0 个百分点，环比提升1.7 个百分点。

    热交换业务基盘稳固。银轮主营汽车、工程机械热交换产品，已通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本，从而进入正向循环。同时，银轮过去9 年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械、Setrab 等公司，在机械加工领域内实现较好整合，并由此开拓客户渠道，巩固行业地位。全年来看，重卡、工程机械相对稳定的产销展望将稳定公司业绩基本盘，乘用车大客户配套比例不断提升也将加速公司乘用车业务后续增长。

    新能源中高端供应定点加速斩获。公司此前已在新能源热管理方向上配套了宁德时代、吉利、比亚迪、宇通等国内主流客户，产品覆盖面较广，包括高低温水箱，电池深冷器、电池冷却板、电机冷却机、电控冷却机、前端冷却模块、热泵空调等，随配套产品种类变化和增加，单车配套价值量也在持续提升。2018年以来，公司先后拿到吉利PMA 平台热交换总成定点、BE12 平台液冷板定点，以及来自长安福特的首个合资车企电池冷却板定点。对公司未来持续拿到主流自主车企和合资、外资车企新能源产品定点、订单我们持乐观预期。

    投资建议：

    公司为热管理行业龙头公司，客户优质，产品不断由零件向模组系统集成，短期重卡、工程机械需求推动业绩，并受益于国六排放标准逐步实施，中期不断对全球乘用车市场进行出口替代，长期受益于新能源汽车热管理行业持续成长。考虑期间费用率略高于此前预期，我们将公司19、20 年归母净利由4.2亿、5.4 亿元调整为3.9 亿、5.1 亿元，对应增速12%、32%，对应当前估值17.8X、13.5X，维持“买入”评级。

    风险提示：重卡和工程机械回暖不及预期、乘用车市场拓展不及预期、新能源汽车热管理产品研发配套不及预期、汇率波动、贸易战影响等。