中航善达(000043)重大事项点评:央企物业管理龙头或将启航

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/张全国 日期:2019-04-29

核心观点

    中航善达公告,公司拟以发行股份的方式购买招商物业。

    新中航善达物业管理部分价值评估。我们注意到,如收购招商物业顺利完成,则新的中航善达物业管理板块(不是整个公司)2018 年备考收入达到66.3 亿元,净利润达到3.1 亿元,净利润率4.65%。企业净利润率水平在上市物业管理公司中处于较低位置。我们认为,对物业管理公司的估值,可以优先参考市值/在管面积和PS 指标。

    当前,可比物业公司的平均PS 为3.60,市值/单位在管面积为0.91。考虑到公司毕竟盈利能力较低,我们给予其低于行业平均的2.5 倍PS,给予行业平均的0.91 倍市值/百万平米在管面积,取平均数,则我们认为公司物业管理部分合理市值为140.9 亿元。

    中航善达其他业务价值评估。公司还有房地产开发业务和投资性房地产。当然,公司平台层面还有净负债,招商物业也有负债。公司房地产业务主要体现为存货和投资性房地产(公允价值计价),2019 年一季度末账面总计86.4 亿元。而同时公司净有息负债为26.2 亿元。此外,招商物业的负债规模有13.0 亿元(保守估计,以招商物业总负债替代净负债)。照此计算,公司其他板块业务扣减净负债价值约为47.0 亿元。

    新中航善达价值的评估。由于此次公告并未披露此次收购的交易对价,因此我们暂时无法给予中航善达目标价格,也无法给予公司评级。我们汇总前述物业管理板块和其它业务评估价值,得出新中航善达的合理价值在187.9 亿元(我们重申,这不是对应当前股本的合理市值,是发行后的备考合理市值,股本未定)。如果考虑到事件审批方面的不确定性,给予20%的折价,则目前备考合理价值150.3 亿元。

    风险提示:公司收购招商物业事项尚待监管部门审批,存在较大不确定性。

    央企龙头价值养成,公司中长期价值更值得期待。物业管理公司独立于房地产开发企业开展经营,对于构建物业管理公司的核心竞争力至关重要。只有摆脱了房地产公司成本中心这样的附庸角色,物业管理公司才有可能制定更为独立的经营策略,开展更行之有效的激励,在物业管理这一服务业蓝海取得长足的进步。我们认为,招商物业和中航的强强联合,有可能在中长期打造央企物业管理成长龙头,培育出具备相当业内优势的城市发展和产业升级综合服务体系。

    这种强强联合并非终点,而是起点。在港股市场,绝大多数物业管理公司上市后迅速摆脱了开发商附庸的角色,接管第三方在管面积比例持续上升,增值服务收入和利润占比持续上升,为投资者创造了累累收益,也为业主客户,甚至全社会创造出优质服务的价值。