老百姓(603883)18年年报和19年一季报点评：延续经营改善趋势 积极拥抱处方外流

事件：

    公司发布年报和一季报，18A 实现营收94.7 亿元（+26.3%），扣非归母净利润4.16 亿元（+20.2%）；19Q1 实现营收27.3 亿元（+23.4%），扣非归母净利润1.46 亿元（+16.0%）。业绩符合我们和市场预期。

    点评：

    18 年新建并购快速扩张，19Q1 扩店稍有放缓

    公司18A 期末直营门店数3289 家，同比增35%，呈现快速扩张状态。其中，18A 新建直营店506 家，并购门店413 家，关闭门店64 家，则新建/期初比为21%，相比17A 继续提速；并购/期初比为17%，相比17A 保持稳定；关店率为2.6%，相比17A 有所下降。此外，公司18A 新开“健康药房”加盟门店290 家，同比翻番增长，这也带动公司18A 批发收入同比增71.4%。

    公司19Q1 期末直营门店数3466 家，同比增25%，保持较快扩张速度。其中自建门店109 家，年化新建/期初比为13%，并购门店91 家，年化并购/期初比为11%，新建和并购速度均有所放缓。19Q1 关店23 家，年化关店率2.8%，基本保持稳定。公司19Q1 扩店速度略有放缓主要是在18A 快速扩店后加大整合和精细化管理力度。从未来并购估值走低趋势来看，预计公司19年也会在并购方面加大力度。

    内生增长明显提速，DTP 快速增长及加大整合力度是主因

    公司18A 零售收入同比增23.3%。根据公司披露的并表数据拆分，预计18A 新增和17A 并表合计贡献16.1pp，其余内生贡献零售收入增速约7.2pp。考虑到标的被收购后仍以该标的为主体进行门店自建，以上估算对并购贡献存在一定的高估，预计修正后并购贡献约为12pp，内生贡献约为11pp。19Q1零售收入同比增23.4%，保持稳定，预计并购贡献8.7pp，内生增长贡献约14.7pp，内生增长贡献明显提速，主要是：1）加大整合力度：公司19Q1 经营精力更多投放到并购门店的整合以及内生门店的精细化管理中，同店增速有所提升；2）积极拓展DTP 业务：在18 年DTP 业务高增长的基础上，预计DTP 门店和收入19Q1 继续保持超过50%的快速增长。

    DTP 快速扩张致毛利率和费用率双双下降，实际盈利能力呈现提升状态

    公司19Q1 综合毛利率为34.2%，同比下降2.1pp，主要是零售业务毛利率下降2.3pp，而零售毛利率下降主要是低毛利率的DTP 业务快速增长所致。而DTP 业务快速增长也带来了旗舰店坪效的明显提升（19Q1 日均坪效134元/平方米，18Q1 仅115 元/平方米）、销售费用率（19Q1 下滑0.8pp）和管理费用率（下滑0.6pp）的下滑以及存货周转天数的进一步下降（19Q1 同比下降1.2 天）。公司扣非净利率增速低于收入增速主要受少数股东损益占比提升影响（非全资并表较多所致），但从ROE 角度看，公司19Q1 扣非ROE为4.63%，同比提升0.43pp，实际盈利能力呈现提升状态。

    延续经营改善趋势，积极拥抱处方外流，维持“买入”评级

    由于公司股权激励计划已授予首批限制性股权，考虑股权激励费用，下调公司预测19~20 年EPS 为1.82/2.19 元（原为1.87/2.22 元），新增预测21 年EPS 为2.58 元，同比增长20%/20%18%，现价对应19~21 年PE 为30/25/21 倍。公司延续经营改善趋势，积极拥抱处方外流，实际盈利能力（ROE 衡量）呈现改善状态，维持“买入”评级。

    风险提示：

    并购整合不顺导致商誉减值风险；新建并购速度不达预期风险。