铁汉生态(300197)2018年年报点评：业绩低于预期 引入国资2019业绩或回升

本报告导读：

    融资不畅拖累施工及营收放缓、管理及财务费率提升、计提减值等导致2018 年业绩骤降，引入国资对赌叠加信用环境改善、公司优先股融资等，或促2019 年业绩回升。

    投资要点：

    维持增持。2018年营收77.5亿（-5%）/净利3.0亿（-60%）、2019Q1营收9.7亿（-25%）/净利-1.0 亿（-29%）低于预期，考虑公司负债约束，下调预测2019-2021 年EPS 为0.28/0.46/0.52 元（原2019-2020 年EPS 股本摊薄后0.29/0.46元），增速116%/65%/12%,考虑公司龙头优势，维持目标价5.6 元，对应2019-2021 年20/12/11 倍PE,拟每10 股派现金红利0.15 元（含税），维持增持。

    2018H2 亏损致全年负增、经营现金流显著改善、毛利率微升/净利率骤降。

    1） Q1-Q4营收增速70/79/-29/-58%,归母净利增速-1668/67/-111/-120%,其中生态环保/生态景观/生态旅游/设计维护营收为34.7/32.3/8.4/1.8 亿，增速-8/-2/-8/+16%；2）经营净现金流4.0 亿（+12.5 亿），收现比81.1%（+23.9pct）/付现比56.2%（+10.2pct）；3）毛利率25.8%（+0.6pct）/净利率3.9%（-5.4pct），销售费率1.5%（+0.3pct）/ 研发及管理费率12.7%（+2.2pct）/ 财务费率7.1%（+3.4pct）；4）资产减值损失1.4 亿（+338%），资产负债率72.4%（+3.7pct）。

    引入国资并优化业务布局提升前景预期，信用改善利于完成业绩对赌。

    1）2018 年新签施工合同266 亿/约2018 年营收3.4 倍，拟优先股募资18.7亿叠加信用改善利于加快订单落地；2）引入国资 （深投控/投控共赢基金合计持股9.86 股权）对赌2019-2021 年业绩6.5/10.8/11.9 亿，增速115/66/10%；3）优化员工（2018 年末员工规模同减19%）利于降低管理费用；4）转债转股价格3.99 元/国资入股成本3.76 元/员工持股（9575 万股）成本8.09 元。

    催化剂：PPP 条例出台、优先股顺利发行、可转债顺利转股等。

    风险提示：政策继续大力清理整顿PPP 项目、融资利率大幅上行等。