工商银行(601398)年报点评：资产质量持续改善 资本实力进一步夯实

投资要点：

    事件：工商银行发布2018 年度报告。2018 年，公司实现营业收入7737.89 亿元，同比增长6.51%；净利润2976.76 亿元，同比增长4.06%；2018 年末， 公司不良贷款率为1.52%，较17 年末降低0.03 个百分点。

    净息差环比小幅收窄，营业收入与净利润增速有所回落。公司18 年净息差为2.30%，与Q1-3 持平。18Q2 以来，公司资产端收益率上行幅度放缓，净息差由回升阶段进入平台期，净息差同比增速逐渐放缓。受净息差增速放缓影响，公司利息净收入增速微降0.62 个百分点。此外，18 年公司手续费及佣金净收入增速也较Q1-3 有所回落，预计为个人理财业务收入降幅扩大、卡手续费与托管业务手续费增速回落所致。由于主要类型收入增速均回落，18 年营业收入增速较Q1-3 回落1.2 个百分点。18 年，公司营业支出同比下降2.24%，其中资产减值损失同比增长26.47%，增速较Q1-3 回落4 个百分点。受营业收入增速放缓影响，公司18 年归母净利润增速较Q1-3 放缓1.04 个百分点至4.06%。

    资产质量平稳改善，拨备覆盖率提升。18 年末，公司不良贷款率为1.52%，较17 年末下降0.03 百分点，延续17 年以来稳步改善的态势。

    此外，公司关注类贷款与逾期贷款的余额与占比均较18H1 末下降，不良偏离度也较18H1 进一步下降，资产质量整体改善良好。2018 年，公司计提各类资产减值损失1615.94 亿元，同比增长26.47%，18 年末，公司拨备覆盖率达到175.76%，较17 年末大幅提升21.69 个百分点。根据拨备监管新规，预计公司拨备覆盖率监管标准为120%，目前的拨备覆盖率具有较高的安全边际，未来拨备计提压力已明显减轻。

    加强资本管理，资本充足率边际改善。18 年，公司持续深化资本管理改革，加强资本节约优化，稳步提升内源性资本补充能力，进一步夯实资本实力。18Q3 以来，公司资本充足率连续两季度回升。至18 末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别较17 年末提升0.21、0.18 与0.25 个百分点至12.98%、13.45%与15.39%。公司已于19 年3 月发行550 亿元二级资本债以补充二级资本，预计未来还将发行800 亿元永续债补充其他一级资本、发行不超过1000 亿元优先股来补充其他一级资本。预计公司资本实力将进一步提升。

    投资建议。预计公司19-20 年的BVPS 分别为6.93 与7.58 元，按4 月7 日5.81 元的收盘价计算，对应PB 分别为0.84 与0.77 倍。公司行业龙头地位牢固、经营稳健，尤其是资产质量改善幅度好于行业，首次覆盖给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：资产质量大幅恶化，系统性风险