荣泰健康(603579)2018年报及2019年一季报点评：业绩短期承压 盈利能力有望逐季改善

事项：

    公司于2019 年4 月23 日发布2018 年度报与2019 年一季报。2018 年实现营业收入22.96 亿，同比+19.70%；归母净利润2.49 亿元，同比+15.28%；基本每股收益1.78 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税）。2019年Q1 实现营收5.11 亿元，同比-15.22%；归母净利润0.58 亿元，同比-0.83%。

    评论：

    单季度收入业绩增速放缓，经营表现略低于预期。公司2018Q3/2018Q4/2019Q1收入分别同比+14.55%/-16.04%/-15.22% ， 归母净利润分别同比-2.94%/+6.95%/-0.83%。2018 单Q4 与2019 单Q1 经营表现略低于预期，我们认为主要原因一是2018 下半年韩国大客户去库存影响公司出口收入（2018 年全年出口收入9.49 亿，同比-2.05%；中国大陆收入13.34 亿，同比+42.05%）；二是体验式按摩服务受竞争加剧、场地租金上涨等影响，盈利能力下滑，2018全年体验式按摩服务收入3.66 亿元，同比+56.71%，经测算公司2018 单Q4与2019 单Q1 共享按摩服务收入在上年同期高基数的背景下分别同比下降20%左右。我们认为随大客户去库存结束、公司主动控制共享按摩椅投放进度与用户教育带来的内销市场持续发展，未来公司收入业绩增速有望逐季改善。

    共享按摩竞争加剧与产品结构调整引起盈利水平下降。公司2018 年毛利率34.07%（同比-4.15pct）净利率10.89%（同比-0.92pct），我们认为毛利率水平下降主要由前期原材料价格上涨影响、较低毛利率的摩摩哒家用按摩椅占比提升和共享按摩市场竞争加剧所致，其中共享按摩服务受场地租金、共享按摩椅折旧摊销、竞争加剧等多方面影响毛利率出现较大幅度下滑。期间费用率方面，公司2018 年销售费用率同比-1.38pct 至12.35%，管理及研发费用率同比-0.74pct 至8.18%，财务费用率同比-1.51pct 至0.11%。2019 年Q1 公司毛利率依旧承压下降，但净利率受汇兑收益同比增加以及管控提效同比改善，毛利率29.05%（同比-6.13pct），净利率10.61%（同比+0.30pct）。预计2019 年随着第一批铺设的共享按摩椅折旧摊销结束，盈利能力有望迎来回升。

    一季度经营性现金流改善，预期向好。公司一季度经营性现金流量净额1.4 亿元，同比+159%，表明公司回款状况良好；预收账款8204 万，同比+44.59%，主要因经销商积极订货所致，此外公司南浔与青浦新产能逐步释放，预期向好。

    看好公司发展，维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化，盈利能力有望得以回升，我们继续看好公司发展。由于短期共享按摩服务竞争加大与海外业务受大客户去库存影响明显，我们下调公司盈利预测， 预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.08/3.97/4.92 亿元（原预测2019-2020 年归母净利润3.20/4.05 亿元），对应当前市值PE 分别为15/11/9 倍，考虑到公司海外业务逐步恢复与产能释放，给予公司2019 年20 倍PE，即45 元目标价，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期，大客户经营风险。